Riot Platforms株の主要統計
- 現在価格: $21.47
- 目標株価 (中間シナリオ): ~$78
- ストリートの目標株価: ~$32
- 潜在トータルリターン: ~261%
- 年率化IRR: ~35% / 年
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何が起きたのか？
Riot Platforms, Inc. (RIOT) は7か月かけて自社が販売するものを再構築してきたが、市場はその結果に対してどのような評価をすべきか決めかねている。1月時点では、同社は余剰電力をAMDにリースするビットコインマイナーだった。現在では、2つのテナントと合計約98億ドルのデータセンター収益契約を抱えており、そのうち規模の大きい方はClaudeの開発元であるAnthropicと報告されている。株価は9月14日に$20.95で引けた。52週安値の$11.50からは急騰したものの、今年初めに付けた高値$30.32にはまだ遠く及ばない。
Riotは、機関投資家が通常プレミアムを支払うような長期・高マージンの契約を締結したにもかかわらず、株価は契約に基づくインフラ賃貸業者としての水準よりも、苦戦するマイナーとしての水準に近いところで取引されている。その理由はタイミングにある。その98億ドルのほぼ全額が、2027年後半になるまで損益計算書に計上されない。市場は、キャッシュが入るまでの2年間の建設と資金調達を引き受けるよう求められており、まだ決心がついていないのだ。
Anthropicとのリース契約が電力サイトを20年間の年金収入に変えた
8月10日、Riotはテキサス州ロックデールキャンパスにおける191メガワットの重要ITキャパシティに関する20年間のリース契約を、「世界をリードするフロンティアAI研究所の一つ」との間で締結したことを開示した。ブルームバーグは翌日、テナントをAnthropicと特定し、株価は20%以上跳ね上がったが、引けまでにそのほとんどを失った。このリース契約は当初期間中に約91億ドルを生み出すと見込まれており、2回の5年間延長オプションを行使すれば総額は約161億ドルに達する。
ジェイソン・レスCEOは、この取引を長年の基盤整備の成果と結びつけた。「このような高水準のフロンティア企業が、Riotに191メガワットのミッションクリティカルなインフラを20年間のコミットメントで委ねることは、我々のチーム、サイト、そして最高水準で実行する能力に対する決定的な評価です」と、彼は電話会議で述べた。これは重要である。なぜなら、Riotに対する懸念は常に需要ではなく実行リスクだったからだ。信用力のある著名なテナントが20年間のコミットメントに署名したことは、需要に関する疑問に直接答えている。拡張されて50メガワットとなったAMDとのリース契約と合わせて、Riotは四半期末時点で241メガワットの契約を獲得し、Anthropicサイトが2028年6月にフル稼働に達した際には平均年間収益約5億2000万ドルに向けて歩みを進めている。
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見た目が悪い数字のほとんどは非現金項目であり、本当の問題は資金調達計画だ
四半期の表面数字は厳しいものだった。売上高1億7420万ドルに対し、GAAPベースの純損失は2億3700万ドル（希薄化後1株当たり$0.68）だった。しかし、その損失の2億4000万ドル以上は非現金項目であり、ビットコインの時価評価損7500万ドル、減価償却費9800万ドル、ロックデールのマイニング機器をデータセンター用途に転換したことに伴う2800万ドルの減損損失が含まれている。事業の実態を示すのはリースの経済性だ。継続的なオペレーティングリース収入は490万ドルに達し、前期比400%以上増加し、粗利益率は84%だった。また、Riotは自社ではコントロールできないビットコインという追い風も抱えている。6月30日時点でビットコイン価格を$58,527として財務諸表に計上していたが、現在のビットコイン価格は$77,000近辺で取引されており、建設資金調達のために売却する在庫の価値を押し上げている。
Riotは、株式を発行するのではなく、ビットコインを売却しプロジェクト債務をリサイクルすることで建設資金を調達しており、四半期中に普通株式を発行していない。ジェイソン・チョンCFOは、最初のAMD案件に関する債務は「当初の自己資本ポジションのほぼ2倍になる」と見込んでおり、その後、その収益をAnthropicの建設に再投入する計画であると述べた。投資適格格付けのバックストップが最終決定されるまでの間、モルガン・スタンレーからの5億7300万ドルの暫定融資枠が初期調達をカバーする。同社株を「アウトパフォーム」、目標株価$35と評価しているバーンスタインは、モデル化された建設を資金調達するために、Riotがまだ約37億ドルの追加担保付き資金調達を必要としていると推定している。
Riotの価値は、どの事業を評価するかによって決まる
企業価値対売上高倍率では、今後12か月の売上高の約11.6倍で取引されており、IRENの6.7倍やMARAの9.3倍を上回るが、Hut 8の57.9倍を下回っている。これらの倍率は現時点ではほとんど意味をなさない。なぜなら、それらはAnthropicの賃料収入を含まない過去の数字に基づいて、移行期にある事業を評価しているからだ。プレミアムは、契約に基づくキャッシュフローが実現する場合にのみ正当化され、安定した賃貸業者に対するディスカウントは、それが実現しない場合にのみ正当化される。ウォールストリートは強気の見方を徐々に取り入れつつある。21人のアナリストによるコンセンサス平均目標株価は$32.40で、最高値は$45、最低値は$22であり、内訳は「買い」13件、「アウトパフォーム」7件、「ホールド」1件である。最低値でさえ、現在の株価を上回っている。議論はもはや事業転換が本物かどうかではなく、四半期ごとに損失を計上し続ける株に、2年先の年金収入のどれだけを資本化するかにある。
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TIKR アドバンストモデル分析
TIKRモデルにおけるRiotの中間シナリオは、2030年後半に実現する目標株価約$78を示している（モデルのリターンとIRRは、$20.95の引け値の直上の$21.47のエントリー価格に基づいている）。
- 現在価格: $21.47
- 目標株価 (中間シナリオ): ~$78
- 潜在トータルリターン: ~261%
- 年率化IRR: ~35% / 年
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収益のドライバー: 契約済みのAnthropicおよびAMDリースが平均年間収益約5億2000万ドルに向けて拡大することに加え、ESS Metronを通じた1億7700万ドルのエンジニアリング受注残高（約90%がデータセンター関連）の消化。モデル上の収益成長率は年間約34%で推移する。
マージンのドライバー: 粗利益率84%の継続的なリース収入へのミックスシフト。これにより、事業は最終的に倍率が報いるインフラグレードの経済性に近づいていく。
主なリスク: 資金調達とタイミング。モデル上の純利益率は、減価償却費と利息が報告上の利益を圧迫するため、予測期間全体を通じてマイナスのままである。また、この計画は、ビットコインが自己資本ギャップを資金調達するのに十分な堅調さを保ちながら、数十億ドルのプロジェクト債務を有利な条件で調達することに依存している。
上振れ要因: コルシカナの意向表明書を署名済みリース契約に転換すること。経営陣によれば、フル稼働時に年間10億ドル以上の賃料収入を生み出す可能性のあるサイトを追加できる。これは署名済みリースではなく、意向表明書である。
下振れ要因: 資金調達の完了遅延、またはビットコインの下落による急激なフリーキャッシュフローの流出が、株式希薄化を強要しタイムラインをリセットする。
結論
次の真のチェックポイントは、11月10日頃に予定されている第3四半期決算報告だ。2つのことが、この投資テーゼが順調に進んでいるかどうかを決定する。第一に、AMDプロジェクトの資金調達。経営陣は、第3四半期末までに当初の自己資本のほぼ2倍の条件で調達を完了する見込みであると述べており、その条件で署名済みの融資枠組みが得られることが「良い」結果であり、もう1四半期「最終段階の協議」が続くことが「悪い」結果となる。第二に、コルシカナ。サイト全体に関する実行済みリース契約は、意向表明書を契約収益に変え、おそらく株価を再評価させるだろう。一方、沈黙が続けば、それは単なる話のままである。損失ではなく、資金調達に注目せよ。Riotはテナントを獲得できることを証明した。残された証明すべきことは、新たな株主に上振れ分を手渡すことなく、建物の建設費用を支払えるかどうかだ。
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