Zscaler株の主要統計
- 現在の株価: $191.73
- 目標株価（中間シナリオ）: ~$340
- アナリスト平均目標株価: ~$207
- 潜在的な総リターン: ~78%
- 年率化IRR: ~13% / 年
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何が起きたのか？
Zscaler (ZS) は9月14日（月曜日）に16.52%上昇し、$191.73で取引を終え、$27.19の上昇は今年の単日変動としては最大級のものとなった。ここで、この株を買った人にとって気まずい点がある：この動きのほとんどはZscaler自身によるものではなかった。同社は11日前の9月3日に決算を発表し、その日株価は4.5%下落した。月曜日に火をつけたのは、AnthropicのCEOであるDario Amodeiが9月12日に発表したエッセイ「我々はフロンティアのペースを調整しなければならない」であり、これにより資金が一斉にすべてのサイバーセキュリティ銘柄に流れ込んだ。
CrowdStrike、Palo Alto Networks、SentinelOne、Oktaもすべて同じ日に二桁の上昇を見せた。したがって、本当の疑問はZscalerがなぜ上昇したかではなく、セクターに引きずり上げられた株が、その反射的な動きが収まった後もその水準に留まるに値するかどうかである。
上昇はセクター全体のものだった
9月12日、Amodeiは、業界は意図的にAI能力向上のペースを遅らせるべきだと主張し、連携が取れていないAIエージェントの群れが、6〜12ヶ月以内に数千億ドルの損害をもたらす可能性のある持続的なボットネットになると警告した。Sam Altmanは独自の警告を発する代わりに、このペース調整提案を支持したが、トレーダーたちはこの一連のやり取りをセキュリティ予算増額への直通ルートと解釈した。月曜日の昼までに、サイバーセキュリティETFは急上昇した一方で、S&P 500はわずかに下落していた。これはZscaler固有の出来事への反応ではなく、特定のテーマへの資金のローテーションだった。
第4四半期の売上高は8億9819万ドルとなり、前年同期比24.88%増加し、調整後1株当たり利益は$1.19で、コンセンサス予想の$1.09を上回った。非GAAP営業利益率は記録的な24.3%を達成した。それでも株価は4.5%下落した。なぜなら、2027会計年度の業績見通しが、売上高成長率が約16%に減速し、純新規ARR成長率が10%台半ばになると示唆したためである。
セクター全体への買い注文は、Jay Chaudhry CEOが数ヶ月かけて構築してきたストーリーに基づき、グループ全体を再評価した。9月9日のCitiグローバルTMTカンファレンスで、彼は具体的な数字を示した：AI向けセキュリティの受注は第4四半期に前期比50%成長し、同社は1年前の1つの生成AIセキュリティ製品から、現在は6つの統合製品を有している。脅威環境に関する彼の見解は率直だった。フロンティア以前の脆弱性ツールは「x」個の欠陥を見つけるが、「フロンティアモデルは10xを発見している」と彼は述べた。
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実際にはビジネスは好転している
ChaudhryはCitiに具体的な需要の状況を示した：ある連邦機関は90万のインターネットアクセスポイントを有していると彼に伝え、Zscalerがどれだけ速くリスクを評価できるか尋ね、即座に4〜6週間の契約に合意した。顧客にそのリスクを明らかにし、その後修正策を販売するというこの動きは、企業顧客基盤全体で繰り返されている。経営陣が販売実行力を最も正確に測る指標である純新規年間経常収益（ARR）成長率は第4四半期に17%に達し、Chaudhryはこの好転をMike Rich最高収益責任者（CRO）の下での販売組織再編の成果と評価した。
「Zero Trust Everywhere」の顧客数は1年前の300社から950社に増加し、同社は現在、100万ドル以上のARRを生み出す顧客を785社抱えている。4四半期前に立ち上げられた柔軟な調達モデル「Z-Flex」は実際に効果を上げている：過去1年間にZ-Flex契約を結んだ顧客は、そうでない顧客に比べて30%高い割合でアップセルを行っている。これは、Z-Flexが顧客に繰り返しの調達サイクルなしに4年および5年の契約期間で複数の製品にコミットすることを可能にするためである。
次に、昨年のRed Canary買収を基盤として9月9日に立ち上げられた「Agentic SOC」プラットフォームがある。Chaudhryはここで慎重であり、その警戒感は繰り返す価値がある。彼はRed Canaryを売上高にとって「追い風ではなく向かい風だ」と呼んだ。なぜなら、単独のマネージド検知ビジネスは高い解約率を伴うからであり、また、Red Canaryの顧客がどれだけ新しいソリューションに移行するかはまだテストする必要があると述べた。経営陣はAgentic SOCによる大きな上振れを業績見通しに織り込んでいない。
競合他社が株価について示唆すること
月曜日の上昇後も、Zscalerは一緒に上昇したグループと比較して割高ではない。同社の次期12ヶ月企業価値（EV）対売上高倍率は7.54倍であり、CrowdStrikeの35.70倍やPalo Alto Networksの21.55倍と比べると低い。したがって、Zscalerは急騰後も、純粋なセキュリティ専門企業である競合他社に対して大幅な割安水準にある。この割安感は不合理ではない：コンセンサスでは、Zscalerの売上高成長率は2027会計年度にかけて10%台半ばから後半に向けて減速すると見られており、これはCrowdStrikeやPalo Altoが直面する減速よりも急な段差である。市場は成長を維持している競合他社に対しては高い評価を支払い、Zscalerに対しては同社が示唆した減速を織り込んで評価している。この格差が割安なのか、それとも正当なペナルティなのかは、AIセキュリティが現在の成長率が物語になる前にトップラインを再加速させるかどうかにかかっている。
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- 現在の株価: $191.73
- 目標株価（中間シナリオ）: ~$340
- 潜在的な総リターン: ~78%
- 年率化IRR: ~13% / 年
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TIKRの中間シナリオを使用すると、Zscalerは今後4.9年で約$340に達し、総リターンは約78%、年率換算で約13%となる。この数字を支える二つの売上高ドライバーがある：小さな基盤から拡大するAI向けセキュリティ製品群と、支店およびワークロードの契約が従来のファイアウォールやVPNの支出に取って代わることによる「Zero Trust Everywhere」の拡大である。中間シナリオでは、売上高は経営陣が示した2027会計年度の10%台後半の成長率付近から始まり、その後10年間かけて減速し、複合成長率は約12%に落ち着き、純利益率は約22%で安定するとモデル化されている。いずれもZscalerの最近の実績を下回っており、モデルは現在のペースが維持されることに賭けているわけではない。
利益率のドライバーは、77%の粗利益率基盤における営業レバレッジであり、プラットフォームが比例的なコスト増なしに拡大することによる。主なリスクは減速そのものである：AIセキュリティが十分な規模になる前に成長がモデルが想定するよりも速く減速すれば、倍率は圧縮され、上昇余地は急速に薄くなる。上振れシナリオは、AIセキュリティとAgentic SOCがトップラインを再加速させ、株価が競合他社並みに再評価されることである。下振れシナリオは、セクター全体への買いが収まり、成長がさらに鈍化し、Zscalerがアナリストのより慎重な平均目標株価である約$207に向かって後退することである。
結論
注目すべき動きは、今秋発表される第1四半期決算であり、これは純新規ARR成長率が10%台半ばを上回って維持されるかどうかの最初の手がかりとなる。良い結果とは、純新規ARR成長率が第4四半期の17%ペースを維持または上回り、AI向けセキュリティの受注がその勢いを拡大することである。悪い結果とは、2025会計年度の一桁台の純新規ARR成長率に逆戻りすることで、これは9月の上昇がセクター全体の反射的な動きに過ぎなかったことを確認することになる。Citiのカンファレンスで、Chaudhryは来年ARR成長率が25%に達するという上振れの可能性について言及した。
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