Riot Platforms株の主要統計
- 現在株価: $18.99
- 目標株価（中間ケース）: ~$76
- ストリートの目標株価: ~$32
- 潜在的な総リターン: ~299%
- 年率化IRR: ~38% / 年
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何が起きたのか？
Riot Platforms (RIOT) は2026年、自社をデータセンターの貸主へと変貌させており、8月には議論に決着をつけるべき契約を獲得した。8月10日、第2四半期決算と合わせて、RiotはフロンティアAI研究所への191メガワットの重要IT容量に関する20年間のリース契約を開示した。BloombergとCNBCはこのテナントをAnthropicと特定したが、Riotもテナントも名称を確認していない。このリース契約は当初契約期間中に約91億ドルの契約収益を生み出すと見込まれている。この見出しの数字は20年にわたって広がり、21億ドル以上の建設コストを差し引いた名目収益であり現在価値ではないが、それでもRiotの約71億ドルの時価総額全体を上回る規模だ。
このニュースで株価は時間外取引で25%以上急騰したが、その後1週間でその上昇分を失った。8月28日の終値は$18.99で、52週高値の$30.32よりも安値の$11.50に近い水準にある。契約収益が会社全体を上回るなら、なぜ株価はこれほど安いのか？それは贈り物か、それとも警告か？
受注残高は現実であり、それを支えるバランスシートは見苦しい
Riotは、今年初めには契約済みデータセンター収益ゼロの状態から、2つのテナントに対して合計241メガワットの実行済み容量を持つ企業へと変わった。AMDが1月に最初に署名し、その初期25メガワット分は5月に予定通り、予算内で稼働開始した。報告されたAnthropicのリース契約は、それにさらに191メガワットを追加する。両リース契約を合わせると、約98億ドルの契約収益と、完全稼働時には年間平均約5億2000万ドルの収益を表し、経営陣はその営業利益率を80%から90%と見積もっている。
第2四半期の収益は1億7420万ドルで前年同期比14%増、GAAPベースの純損失は2億3700万ドル（希薄化後1株当たり$0.68）、調整後EBITDAはマイナス7000万ドルだった。損失の大部分は非現金項目で、ビットコインの時価評価損7500万ドルと減価償却費9800万ドルを含む。フリーキャッシュフローの現実はより深刻だ：構築が本格化する中、直近12ヶ月のフリーキャッシュフローは大幅なマイナスだ。Riotは、2028年まで完全には入ってこない高マージンの契約賃料の流れを売りながら、そこに到達するための建設資金を現在調達し、GAAPベースでは依然として損失を出している。
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Riotが投資家の希薄化なしに20億ドルのデータセンターを構築する計画
これは、典型的なマイナーのキャッシュバーンよりも重要だ。その理由は、決算説明会が見出しよりも有用だった資金調達の設計にある。CFOのJason Chungは、「株式を売却、構築、繰り返す」というモデルとは異なる、資本リサイクルエンジンを説明した。このモデルは長年にわたりマイナー株主に打撃を与えてきた。
Anthropicの構築には、21億ドルから23億ドルの資本支出がかかる見込みだ。Riotはその80%から90%をプロジェクトレベルで調達し、残りの自己資本部分を、稼働済みのAMD容量をリファイナンスして得られる約1億8000万ドルのタームローンの収入で相殺する予定だ。Chungが述べたように、「当初の自己資本ポジションのほぼ2倍の債務収入が見込まれる」という。そのリファイナンスを差し引くと、RiotがAnthropicプロジェクトで調達しなければならない自己資本は3000万ドルから2億8000万ドルの間に収まり、すでに手元にある12億ドルの流動性と比較される。Riotは四半期中に普通株式を発行せず、開発資金をビットコイン売却と営業キャッシュフローで賄った。
モルガン・スタンレーからの5億7300万ドルの暫定融資は、長納期の設備に直ちに資金を提供し、Chungはこれが初日からテナントによって完全に担保されていると指摘した。つまり、近い将来の建設リスクはRiotが負うのではなく、テナントの信用サポートが伴う。また、見出しが示す以上のオプション性がある：AMDはロックデールで最大150メガワットの追加拡張権を保持しており、1ギガワット規模のコルシカナキャンパス全体は、単一のテナントとの意向表明書の対象となっている。CEOのJason Lesによれば、完全稼働時には年間10億ドル以上の賃料収入をもたらすという。このLOIは拘束力がなく、まだ破談になる可能性もあるが、2つのリース契約を持つ企業とプラットフォーム企業との違いを生む要素だ。
投資家が今四半期を見るのをやめたとき、モデルは何を示すか
Riotは、過去の指標では割高、将来の指標では割安とスクリーニングされるが、これは変革の途上にある企業に期待されることだ。次四半期から12ヶ月先のエンタープライズバリュー対収益倍率は約10.5倍で、直近のEBITDAはマイナスだ。投資家が現在同社を分類するAIインフラストラクチャの同業他社と比較すると、評価は分かれる：IRENはフォワードEV/売上高倍率が約5.5倍、CleanSparkは8倍未満、Core Scientificは9倍強で、いずれもRiotを下回っている。Riotは売上高ベースで明らかな割安銘柄ではないが、規模に対する署名済み受注残高が最も大きい。
ウォールストリートは、収束するのではなく散らばることで対応した。この契約以来、モルガン・スタンレーは$43、バーンスタインは$35、キャンターは$30、パイパー・サンドラーは$25、JPモルガンはわずか$22に目標株価を引き上げた。コンセンサスの平均は約$32で、現在の株価から約70%高いが、この平均値はトラックが通れるほど広いばらつきを隠している。強気派は署名済みリース契約にコルシカナを加味して評価し、慎重派は署名済みリース契約から実行リスクを差し引いて評価している。
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TIKR アドバンストモデル分析
- 現在株価: $18.99
- 目標株価（中間ケース）: ~$76
- 潜在的な総リターン: ~299%
- 年率化IRR: ~38% / 年
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TIKRの中間ケースでは、2030年末までに公正価値が約$76に達すると予測しており、これは約299%の総上昇余地と年率約38%のIRRを意味する。この結果は2つの収益ドライバーに基づいている：契約賃料収入がほぼゼロから、両リース契約が完全稼働に達する際の年間平均約5億2000万ドルへと増加すること、そしてESS Metronのエンジニアリング部門が今四半期にデータセンターの受注残高とマージンを大幅に拡大させ、成長を続けることだ。マージンのドライバーは、定期的なリース収入への収益構成の変化であり、すでに稼働済みのAMD容量では粗利益率84%を記録している。
主なリスクは、収益化までのタイムラインだ。モデルの中間ケースでは、契約キャッシュフローが規模を拡大するまで数年間の純利益マイナスマージンが続くと想定しており、コンセンサスはGAAP純利益が黒字化するのは2030年頃までないとモデル化している。したがって、目標株価は近い将来の利益ではなく、契約キャッシュフローと倍率拡大に依存している。上振れのシナリオは、署名済み受注残高が時価総額を上回る企業が、キャッシュフローが稼働し始めると大きく評価が上昇するというものだ。下振れのシナリオは、ビットコインの弱さと巨額の建設支出により、2028年の実証が得られるまで株価が低迷し続けるというものだ。
結論
最も明確な試練は10月下旬から11月上旬、Riotが第3四半期決算を報告するときに訪れる。安い株価が機会か罠かを決めるのは2つのことだ。第一に、コルシカナのLOIが署名済みリース契約に転換し、2つのテナントを持つ企業から、10億ドル以上の追加年間賃料を背景に持つ3つのテナントを持つプラットフォーム企業へと変わるか？第二に、AMDプロジェクトの資金調達が、経営陣が示した通り当初の自己資本のほぼ2倍で完了し、資本リサイクルエンジンがスライド資料の外でも機能することを証明するか？どちらも、株価が評価を拒否しているというテーゼを裏付けることになる。一方、「高度な協議」が続くだけで何も実行されず、キャッシュバーンが拡大する四半期が続けば、市場の慎重姿勢が正しかったことを物語る。Riotの受注残高は一つのことを語り、その株価は別のことを語っている。決着をつけるのは実現だけだ。
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