リジェネロン株の主な統計
- 現在の株価:634.62 ドル
- 目標株価（中位）：~$1,030
- ストリート・ターゲット（平均）~$833
- ポテンシャル・トータル・リターン（中間値）：~62%
- 年率IRR (中位)：~11%/年
- 2026年第1四半期決算の反応：+3.02% (4/29/26)
- 最大ドローダウン：-22.48% (5/18/26)
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被害とその問題提起
リジェネロン製薬 (REGN)は5月、716ドルで取引を開始した。現在は634.62ドルで、その理由は具体的だ。LAG-3阻害剤であるフィアンリマブ（腫瘍に対する身体のT細胞攻撃を抑制する免疫チェックポイントを阻害する薬剤）とセミピリマブを併用したファーストライン転移性メラノーマを対象とした第3相試験では、高用量併用療法でPFS中央値に5.1カ月の改善が見られたものの、無増悪生存期間ではペムブロリズマブ単剤療法と比較して統計学的有意差に達しなかった。
シティはREGNをBuyからNeutralに格下げし、目標株価を900ドルから700ドルに引き下げた。ジェフリーズのアナリスト、アカシ・テワリは、フィアンリマブをモデルから完全に外し、評価は「買い」に据え置いた。RBCキャピタルは、最近のパイプラインの挫折の広範なパターンと一緒に失敗を旗印に、ターゲットを707ドルに引き下げた。TIKRによると、REGNの最大ドローダウンは5/18/26に22.48%に達し、この期間では最大となった。
634.62ドルで、株価はTIKRによると13.09倍のNTM PERで取引されている。この暴落が提起する疑問は、フィアンリマブに依存することなく中期的な収益軌道を達成した中核的な商業事業が、期待を裏切ったパイプラインとともにディスカウントされているのではないかということである。
フィアンリマブの実際の価値
リジェネロンのインベスター・リレーションズ担当シニア・バイス・プレジデント、ライアン・クロウは、この失敗が公表される3日前の5月12日、バンク・オブ・アメリカ・グローバル・ヘルスケア・カンファレンスで、世界の転移性黒色腫の市場規模を20億ドルから30億ドルと発表した。RBCは、この適応症におけるフィアンリマブのピーク時の確率調整売上高を16億ドルから18億ドルと見積もっていたが、現在はそのすべてが近い将来のモデルから除外されている。
ブリストル・マイヤーズ スクイブのオプデュアラグとの直接比較試験が進行中であり、リジェネロンのIR資料では、アジュバントメラノーマプログラムの2回目の中間解析が2026年下半期に行われることが確認されている。クロウ自身は5月12日の会議で、アジュバントの設定を「はるかに高いリスク」と呼んだが、フェーズ3の結果でその枠組みが正確に見えるようになる前のことだった。
つまり、フィアンリマブの収益計上は見送られた。残された問題は、市場が今、フィアンリマブの収益と並行して本業のどれだけをミスプライスしているかということである。
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コアビジネスは不変
フィアンリマブを除けば、残るのは耐久性。サノフィと共同販売しているデュピクセント（デュピルマブ）は、5月12日のカンファレンスでマコート氏が開示したところによると、米国の9つの適応症で年間約200億ドルの世界売上高をあげている。最大の単一適応症であるアトピー性皮膚炎での普及率は、恩恵を受ける可能性のある患者の数十分の一にとどまっている。商業的滑走路はまだ確保されていない。
COPDは、現在医師の関心が最も高い疾患である。COPD市場で他の唯一の生物学的製剤が肺機能の改善を示したことがないのに対し、デュピクセントはFEV1（強制呼気1秒量、肺機能測定の臨床的ゴールドスタンダード）で約80mLの改善を示しました。患者が酸素吸入を減らすか、あるいはしなくなるという質的な変化は、より広い処方拡大に先行するものである。
眼科領域では、EYLEA HD（アフリベルセプト8mg、次世代網膜注）がEYLEAフランチャイズ合計の純売上高の約50%を占めるようになった。リジェネロンの2026年第1四半期決算発表によると、EYLEA HDの米国での売上高は52%増の4億6,800万ドルでした。FDAラベルの投与間隔が最大20週間まで拡大されたことに加え、網膜静脈閉塞症の適応が新たに追加されたことが採用を後押ししている。プレフィルドシリンジはまだFDAの審査待ちであるが、McCourt氏は、EYLEA 2mgの販売量の約95％がプレフィルド製剤であり、この承認取得は商業的に意味のあるステップであると指摘した。
TIKRのセグメントデータは、この移行の軌跡を明確に示している：EYLEA 2mgの純売上高は、2024A年の47億6,710万ドルから2025A年には27億4,780万ドルに減少する一方、EYLEA HDは同期間に12億1,010万ドルから16億3,690万ドルに増加した。この計算では、EYLEA HDが加速する必要があり、ラベルの拡張と申請中のプレフィルドシリンジがレバーとなる。
ウォール街がアンダーウエートしている触媒
今後12カ月間のREGNにとって最も重要な財務イベントはパイプライン関連ではない。リジェネロンの2026年第1四半期決算発表によると、サノフィの開発残高は、デュピクセントの開発初期からの利益分配義務であり、リジェネロンの提携収入を圧迫してきたが、2026年第3四半期に解消される見込みである。これが解消されれば、リジェネロンはデュピクセントの利益の全額を受け取ることになる。
これは契約上の会計事象であり、パイプラインの賭けではない。TIKRの実績とフォワード・エスティメイトのデータでは、正規化EPSは2025A期に44.31ドル、2026E期に46.25ドル、2027E期に53.77ドルとなり、主にこの利益分配の清算によって単年度で16%急増する。フリーキャッシュフローは、2024Aの36億6,460万ドルから2025Aには40億8,050万ドルに増加し、2026Eには52億ドル程度になるとTIKRは予想しており、FCFマージンは28.4%から33%に押し上げられる。
Croweはまた、5月12日の会議において、リジェネロンが米国政府と最恵国待遇（MFN）価格協定を結んでいる範囲を明らかにした。この協定は、リジェネロンが米国で100％保有する製品のみを対象としており、EYLEAとEYLEA HDも含まれる。サノフィと共同販売しているデュピクセントは含まれない。デュピクセントに関する政府による近い将来の価格上限の懸念からREGNをディスカウントしている投資家にとって、この区別は現在の価格に焼き付けられているリスク・プレミアムの重要な部分を取り除くものである。
バリュエーション・マルチプルでは、TIKRのCompetitorsデータによるアッヴィの12.96倍、アムジェンの10.48倍に対し、REGNのNTM EV/EBITDAは6.50倍で、両同業他社から50％以上のディスカウントとなっている。TIKRの資本構成データによると、同社のネット・キャッシュ・ポジションは158億3,359万ドルで、アナリスト29人中21人が「買い」または「アウトパフォーム」と評価し、ストリート・ターゲットの平均は約833ドルで、現在価格から約31%の上昇を示唆している。
リスクは現実にある。EYLEA 2mgのバイオシミラーへの圧力は強まっており、2026年下半期にはさらなる参入が予想される。2026年の研究開発費ガイダンスが59億ドルから61億ドルであることは、GAAPベースの短期収益に重くのしかかる。また、パイプラインの連続的な未達は、がん領域の実行について正当な疑問を投げかけるものである。リジェネロンの2026年第1四半期決算発表によると、デュピクセントの世界売上高は2026年第1四半期だけで33%増の49億ドルとなっており、中核エンジンは失速していない。同業他社に対してEV/EBITDAを50%以上ディスカウントして取引するには、エンジンが壊れると信じる必要がある。データはまだそれを裏付けていない。
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TIKR高度モデル分析
- 現在価格：634.62ドル
- 目標株価（中位）：~$1,030
- トータルリターンの可能性~62%
- 年率IRR:~11% /年
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ミッドケースでは、2035年までの売上高 CAGRを約6%、純利益率を37%としており、これはREGNの5年間の過去平均43.1%を保守的に下回り、10年間の平均34.2%に一致する。収益の2つの要因は、DUPIXENTのグローバル展開の継続と、EYLEA HDがEYLEA 2mgを網膜標準治療薬として置き換えたことである。
ハイケース（～1,500ドル）では、COPDがデュピクセントの2つ目のブロックバスター適応症に拡大し、フィアンリマブのアジュバント中間療法が2026年下半期にポジティブサプライズを起こすことが必要となる。ローケース（～970ドル）では、アイリーア2mgの価格低下が加速し、2030年以前にデュピクセントの価格再交渉が行われる。ミッドケースの主なリスクは、EYLEA移行のペースである：TIKRのセグメントデータはすでにHDの加速を示しているが、2mgの下落は急であり、プレフィルドシリンジの承認はまだ申請中である。
結論
フィアンリマブの失敗は事実であり、パイプラインの信頼性の低下は事実である。しかし、NTMのEV/EBITDAが6.50倍、ネットキャッシュが158億ドルという株価は、財務が裏付けない中核事業の悪化を想定した価格設定である。この見方を確定させるか否かを決める唯一の数字は、2026年10月下旬に予想されるサノフィの2026年第3四半期決算における提携収入である。小幅な増加ではなく、一段と増加することが「順調」ということだ。これが注目すべきラインだ。
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