主なポイント
- PDD Holdingsの株価は過去1年で39%下落しており、第3四半期決算は11月中旬から下旬に発表される予定です。
- PDDの営業利益率は、売上高が9.7%成長したにもかかわらず、2024年の27.5%から2025年には21.6%に低下しました。
- アナリストは、2026年のEPSが減少し、その後2027年と2028年には売上高よりも速いペースで成長すると予想しており、コンセンサスはすでに利益率の回復を見込んでいます。
- 予想PERが7.1倍（過去5年間の最低値6.6倍のわずか上）の水準にある同株は、2026年前半には現れなかった利益圧迫が織り込まれた価格となっています。
PDD Holdings (PDD)の株価は過去1か月で9%反発しましたが、11月4日の終値82.15ドル時点で、過去1年では依然として39%下落しています。第3四半期決算は11月中旬から下旬に発表され、最も重要な数字は利益率、すなわちPDDが売上1ドルあたりどれだけの利益を確保するかです。
損傷が発生したのはまさにこの部分です。2025年の売上高は9.7%増の4,318億人民元に成長した一方で、営業利益は14%減の931億人民元となりました。
ウォール街は利益の巻き返しを予想
アナリストは、売上高が2026年に7.9%、2027年に11.0%、2028年に9.4%成長すると見ています。コンセンサスによる1米国預託証券（ADS）あたりの正規化EPS（人民元建て）は、今年減少した後、2028年まで上昇を続けると予測されています。
つまり、EPSは2026年に売上高成長率7.9%に対して5.3%減少し、その後2027年に20.4%、2028年に16.6%上昇します。2025年から2028年までの期間では、EPS成長率33%に対して売上高成長率は31%となります。言い換えれば、アナリストは利益率が今年低下した後、2024年のピーク水準ではなく、2025年とほぼ同水準まで回復すると予想しているのです。
利益率はすでに一撃を受けている
PDDの営業利益率は、2021年の7.3%から2024年の27.5%まで毎年上昇しましたが、2025年には21.6%に低下しました。
PDDが2025年に追加で生み出した380億人民元の売上高のうち、粗利益に到達したのはわずか31億人民元でした。
その後、利益圧迫は停滞しています。2026年前半の営業利益率は21.7%（前年同期21.0%）であり、第2四半期の粗利益率は55.9%から57.3%に上昇しました。しかし、営業利益以下の項目で94億人民元の「その他」損失が発生したため、当期純利益は前半で依然として13%減少しました。
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それでも株価は利益圧迫を織り込んでいる
アナリストは2025年9月30日以降、2026年から2028年までのEPS予想を約2割下方修正しており、投資家は残された部分に対してはるかに低い価格しか支払っていません。PDDの予想PERは、過去5年間のレンジの下限付近に位置しています。
11月2日時点で7.1倍と、過去5年間の最低値6.6倍のわずか上に位置しています。過去5年間の平均値である約21倍は、2021年末に利益がわずかだった時期に300倍を超えて急上昇したことで歪められています。
フリーキャッシュフローは、2024年の1,210億人民元から2025年には1,058億人民元に減少しました。
これを予想する7人のアナリストは、2027年に1,334億人民元まで急増すると見ています。彼らがこの数字に到達するのは、利益率が回復した場合に限られます。一方、PDDは自社ブランドに3年間で1,000億人民元を支出する計画であり、経営陣は8月にその展開が予想よりも遅れていると述べました。財務担当副社長のJun Liuは、8月24日の決算発表で優先事項を明確にしました。「現段階では、私たちの優先事項は、販売業者の繁栄を支援し、より広範な産業エコシステムを強化することです。」
また、PDDのTemuは、7月1日以降、EUにおける低額小包への関税の対象となっています。米国では、テキサス州が10月16日にTemuに対する訴訟を300万ドルで和解し、10月下旬時点で他の6州の訴訟は未解決のままでした。Temuは不正行為を否定しています。
11月に示されるもの
アナリストは、四半期連続で売上高が予想を下回った後、第3四半期の売上高が約1,160億人民元（前年同期比約7%増）になると予想しています。他の2つの項目がより重要になる可能性があります。
1つはオンラインマーケティング収入で、第2四半期にはわずか3.5%しか成長しませんでした。PDDは部門別の利益を開示していませんが、そのコスト増加は主に、Temuの取引中心のビジネスを反映する履行手数料に起因しており、広告収入はより高い利益率を有している可能性が高いです。もう1つは、EU関税導入後初の四半期全体における粗利益率です。
PDDの株価は、利益率が縮小し続けることを前提としていますが、2026年前半には横ばいとなりました。第3四半期に粗利益率が57%前後を維持し、広告収入の成長が加速すれば、現在の割引は行き過ぎに見えるでしょう。
もちろん、自社ブランドへの取り組みはまだ初期段階であり、支出が増加すれば、それが報われる前に利益率をさらに低下させる可能性があります。
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