主なポイント
- ブルームバーグによると、ゴールドマン・サックスとアポロは、スペースXがレンタルするNVIDIAチップを購入する約400億ドルの債務パッケージの一部を販売しているとのことです。
- イーロン・マスク氏は、「データセンターからAIサービスを提供することでのみ収益を上げる企業には決して融資しない」と述べており、この取引は、貸し手がスターリンクを含むスペースX全体にレンタル料の支払いを期待できるように構成されています。
- チップはコンピュート収益を生み出します：スペースXのAIセグメントは第3四半期の売上高の半分以上を占め、アナリストは2028年の総収益が3,360億ドルに達すると予想しています。
- 債務はスペースXの信用力で買い手を見つけるはずですが、株主はネオクラウドのリスクを負うため、債券が販売される価格が注目すべき数字です。
ゴールドマン・サックス (GS) と アポロ・グローバル・マネジメント (APO) は、スペースX (SPCX) 向けの約400億ドルに及ぶチップ調達ファイナンスの一部を販売していると、ブルームバーグが11月4日に報じました。この資金でNVIDIA (NVDA)のチップを購入し、スペースXが自社のAIデータセンター用にレンタルします。
これは、イーロン・マスク氏自身の融資ルールとやや矛盾するものです。Peter Diamandis氏の「Moonshots」にレギュラー出演するDave Blundin氏は、11月4日の番組エピソードでマスク氏の発言を引用しました：
「データセンターからAIサービスを提供することでのみ収益を上げる誰かに、私は決して融資しないだろう。」
これが、マスク氏が債務市場が閉じるにつれてネオクラウドは消滅・統合されると予想する理由です。しかし、SemiAnalysisのDylan Patel氏は、TBPNでその1日前に、スペースX自体をその範疇に入れました：「彼はスペースXをネオクラウドに変えようとしている、そうでしょ？ある意味では、そうでしょ？」
では、どちらが正しいのでしょうか？ゴールドマンとアポロの買い手たちがまさに判断を下そうとしています。
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スペースXの売上の半分はすでにAIに由来
Patel氏の指摘は的を射ています。スペースXのAIセグメントは、第3四半期の146億ドルの収益のうち75.6億ドルをもたらし、主にクラウド契約により第2四半期の25.6億ドルの約3倍となりました。
アナリストは総収益がここから急上昇すると予想しています：
2028年に3,360億ドルに達するには、はるかに多くのコンピュート能力を貸し出す必要があり、この債務がスペースXがそのための資金を調達する方法です。モルガン・スタンレーの300ドル目標株価では、165ドルがエンタープライズAI、118ドルがスターリンクを含むコネクティビティに割り当てられています。
スペースXは何があってもレンタル料を支払う義務がある
アポロが支援するAtlas SPが管理する特別目的会社（SPV）がチップを購入し、債務を発行します。ブルームバーグによると、この構造によりスペースXのバランスシートには計上されません。債務と70億ドルのリース前払い金で、約473億ドル分のNVIDIAの最新Rubinチップ（2027年前半納入予定）を購入します。
スペースXはそれらを5年間レンタルし、そのマーケティング資料によると、設備に何が起きようと（不可抗力を含む）、レンタル料は支払われる義務があるとされています。
したがって、これらの貸し手は、スターリンクやロケット打ち上げを含むスペースX全体に依存しています。これがマスク氏のルールが働いている証です。
問題点：スペースXは5年間のレンタル料を支払う義務がありますが、その最大の顧客はより早く離脱できる可能性があります。ブルームバーグは、アンスロピックが第3四半期収益の34.5%を占めていると特定しました。契約開始後3ヶ月経過後は、いずれの側も90日前の通知でその契約を終了できます。
スペースXの債務はすでに増加傾向にありました：
債務とファイナンス・リースは9月30日時点で388億ドルに達し、2025年末の229億ドルから増加しました。しかし、スペースX自身の提出書類はこの取引をマスター・ファイナンス・リースと呼んでいます。もしそれがそのように計上されれば、400億ドルはそれを倍以上に増やすことになります。
スターリンクだけではこれらすべてを賄えない
スターリンクは、マスク氏の基準においてスペースXを優良な信用先にしています：コネクティビティは年初から9ヶ月間で52.1億ドルの営業利益を生み出した一方で、宇宙とAIは合計45.1億ドルの損失を出しました。
しかし、データセンター構築コストはスターリンクが稼ぐ額をはるかに上回ります：
フリーキャッシュフローは第3四半期だけで-100億ドルでした。モルガン・スタンレーは、それが黒字化するのは2031年まで見込んでおらず、その過程で3,900億ドルの外部借入が必要になると予想しています。
したがって、この400億ドルは始まりに過ぎません。
ローンを販売するのは通常の手続き
ゴールドマンは、他の銀行に販売される83億ドルのシニア・担保付きローンを主導し、アポロは資産運用会社向けの債券の主要投資家だったと報じられています。銀行はこのような取引を販売するために組成するため、販売そのものはあまり意味を持ちません。
背景は通常とは異なります。投資家は価格が決定される前にこのパッケージに合意しており、CoreWeaveなどのネオクラウドに対して貸し手が反対するにつれて、彼らはリスクにさらされました。
Blundin氏によるマスク氏の売り込みは、他のAIクラウドに15%で融資するのをやめ、スペースXに約8%で融資すべきだというものです。もしこれらの債券が下限近くで価格付けされれば、買い手はスペースXを見ています。上限近くであれば、Patel氏の言うネオクラウドを見ています。
私の見解では、この債務は販売されるでしょう。なぜなら、この取引は貸し手にスペースXの信用力を与えるからです。株主にはそのような緩衝材はありません：モルガン・スタンレーの300ドル目標株価の半分以上はAI事業に依存しており、これはマスク氏が単独では決して融資しないと言っている部分です。私はそれに対して高値をつける前に、これらの債券がどの価格で販売されるかを見たいと思います。
もちろん、Rubinチップは2027年前半まで納入されず、スペースXの第4四半期業績（来年初頭）は、350億ドルから400億ドルに及ぶ設備投資四半期にどれだけの現金を使用したかを示すことになります。
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