主なポイント
- MSCIは、11月30日の終値で、MSCI USAインデックスからStrategyを除外する。
- JPモルガンは昨年、MSCIからの除外は約28億ドルのインデックスファンドによる売りを意味する可能性があると試算した。
- より大きなリスクはStrategyの資金調達にある。同社株は簿価を下回って取引されているためだ。
Strategy (MSTR)は、保有するかどうかを選択する権利がなかった株主グループ、すなわちインデックスファンドを失おうとしている。
MSCIは11月11日、非事業会社に関する新ルールに基づき、11月30日の終値でMSCI USAインデックスからStrategyを除外すると発表した。同社株は翌日に6.5%下落し、114ドルとなった。
Strategyはこの展開を予期していた
今回の見直しは、MSCIが10月15日に採用したスクリーニングを初めて適用したものである。これにより6社が除外対象とされ、Unchainedの集計によると、StrategyはMSCI USAから除外された24社のうち、MSCIの米国小型株インデックスに移行しない唯一の企業となった。Strategyは10月下旬の四半期報告書で除外されると予想しており、マイケル・セイラー会長は10月13日のブルームバーグのインタビューで、MSCIのルールはデジタル資産に対して偏見があると述べた。
売り圧力はより小さな問題
ニコラオス・パニギルツォグロウ率いるJPモルガンのアナリストは2025年11月、MSCIからの除外により約28億ドルのパッシブな資金流出が生じ、他のインデックス・プロバイダーが追随すればさらに88億ドルが流出する可能性があると試算した。このメモは以前の提案をカバーしたもので、MSCIは1月にその提案を棚上げした。Strategyの集計によると、MSCIを追跡するファンドは約1300万株、つまり発行済み普通株式の3.1%を保有している。114ドルで計算すると、約15億ドルに相当する。
真のダメージは資金調達にある。JPモルガンは、インデックス銘柄としての地位を失うことは、Strategyの株式や債務による資金調達能力に対する懸念を高める可能性があると指摘した。Strategyはビットコインの購入資金、そして最近ではSTRC優先株の買い戻し資金を、主に普通株の売却によって賄っている。同社のクラスA株の発行済み株式数は今年38%増加し、10月25日時点で4億270万株となり、希薄化後の発行済み株式数は2023年後半以降2倍以上に増加している：
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Strategyは持っていないプレミアムを必要としている
株式を売却して1株当たりのビットコイン保有量を増やすには、投資家がその背後にあるビットコインの価値以上の金額を支払う必要がある。5月、経営陣はこの損益分岐点を約1.22倍のmNAV（負債と優先株を含む企業価値÷保有ビットコインの価値）と見積もった。9月30日時点でビットコインはStrategyの資産の91.8%を占めており、より単純な指標である株価純資産倍率（PBR）は0.9倍で、過去3年平均の6.1倍を下回っている：
その結果、1株当たりのビットコイン保有量は後退している：StrategyのBTC利回りは、10月25日までの今年はマイナス3.7%だった。11月8日までの1週間で、同社はSTRCの買い戻しに1億8830万ドル、ビットコイン購入に8190万ドルを投じた（11月9日の提出書類による）。
現金が時間を買う
9月30日時点で、Strategyは総債務68億ドルに対し、59億ドルの現金および短期投資を保有していた：
11月8日までに、10月以降10億ドル以上のSTRC買い戻しを行った結果、同社のUSDリザーブとUSDキャッシュは約49億ドルに減少した。また、保有者は67億ドルの転換社債のうち59億ドルを、2027年9月から現金で償還請求することができる。
Strategyのプレミアムは売り圧力よりも重要
インデックスからの除外は一時的な打撃であり、ビットコインの売却を強制するものではない。しかし、Strategyはすでに第3四半期に配当金と買い戻し資金を賄うために5,552コインを売却しており、ビットコインは現在、同社が支払った平均価格75,456ドルを下回って取引されている。十分なプレミアムがなければ、普通株を売却してビットコインを購入することは1株当たりのビットコイン保有量を希薄化させ、インデックスからの除外は安定した買い手を失うことになる。この押し目買いを行う前に、そのプレミアムが戻ってくるのを見たいところだ。
11月30日以降の週次提出書類は、Strategyがまだビットコイン購入のために株式を売却しているかどうかを示すだろう。
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