キーポイント
- MistralのCEO、Arthur Mensch氏は、エネルギーコストがAIコンピューティングの総コストの約10%であり、2029年または2030年まではボトルネックにならないと述べている。
- Mensch氏は欧州について語っていたが、VistraのCEOも、テキサス州の電力価格が同様の2029-2030年のタイムラインで軌道に戻ると見ている。
- Vistraの見通しは、現在の先物曲線が既に織り込んでいる以上の電力価格回復を想定していない。
- 現在不足しているのはチップであり、NVIDIAの75%という粗利益率がそれを示している。
電力株は先週厳しい週を迎えた。Constellation Energy (CEG)とVistra (VST)は、11月4日にそれぞれ8%、14%下落した。民主党の中間選挙での勝利がデータセンター需要への懸念を高めたためだ。
そして、月曜日の20VCポッドキャストで、MistralのCEO、Arthur Mensch氏はAI電力トレードの背景にある考え方に異議を唱えた。「エネルギーはコンピューティングの総保有コストのうち、請求額の約10%を占める」と述べ、さらに「エネルギーは過剰にある。今日のボトルネックではない。2029年、2030年にボトルネックになるだろう」と付け加えた。
もし彼の言うことが正しければ、現在不足しているのはチップであり、NVIDIA (NVDA)がその対価を得ている会社だ。これは今週、電力株の強気派が聞きたかった話ではない。
電力コストは全体の10分の1
フランスや北欧諸国に現在余剰電力があると述べる欧州について語りながら、Mensch氏は建設業者がまず他のコストを心配すると言った。「重要なのはチップのコストであり、資本コストだ」。NVIDIAの売上高は7月26日終了の四半期に106%増の962億ドルに達し、粗利益率は75.0%だった。余剰電力のある市場に販売する電力生産者は、そのような価格を請求することはできない。
そこには強気の材料もある：電力に10%しか費やさない買い手は、電力が不足すればはるかに高い金額を支払うことができる。Mensch氏は欧州でのその転換点を2029年または2030年頃と見ている。米国では、電力株は不足が既に起こっているかのように取引されており、Vistra自身の発言はテキサス州はまだそこに達していないことを示唆している。
Vistraも不足を前提としていない
テキサス州も現在、電力不足ではない。11月6日のVistraの第3四半期決算説明会で、Jim Burke CEOは「ERCOTの先物価格にいくらかの下落圧力が見られた」と述べ、需要増加の鈍化を理由に挙げた。成長投資前の調整後フリーキャッシュフローが2030年までに1株あたり約24ドルに達する見込みについて問われた際（この数字は、年間約30億ドルの自社株買いを想定した経営陣の見通しが示唆するもの）、Burke氏は「電力価格の回復については何も想定していない」と述べた。彼はERCOTが2029年または2030年までに同様の状況に落ち着くと予想しており、これはMensch氏が欧州について示した時期に近い。
アナリストは、Vistraの正規化EPSが2025年の4.76ドルから2027年に約2倍の9.46ドルに達し、2028年には10.44ドルに達すると予想している。
Vistraは10月30日までに、2027年に予想される発電量の約98%をヘッジしていたため、これらの予想はMensch氏が間違っている必要はない。
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Constellation株は依然としてプレミアムの一部を抱えている
Constellationの予想株価収益率（P/E）は、2025年10月29日のピーク時の38倍から、11月6日には21倍に下落し、3年平均の26倍を下回った。しかし、2023年12月に取引されていた16倍をはるかに上回っている。
Constellationの収益基盤は2023年以降変化しているため、このギャップのすべてが不足への賭けではない。その一部は、将来の電力価格の上昇への賭けのように見える。Mensch氏は欧州について、Burke氏はテキサス州について語っており、どちらもConstellation自身の市場についてその時期を特定していない。
もう一つのボトルネックは接続
データセンターの供給業者は現在、電力問題を認識している。Navitas Semiconductorの第3四半期決算説明会で、Chris Allexandre CEOは容量追加には「電力の壁を打ち破る」ことが必要だと述べた。Burke氏は「送電開始が承認された需要があるが、送電開始が許可されていない」と述べた。Greg Abbott知事は8月3日、監査を待つ間、新規データセンターの系統接続承認を凍結した。ERCOTの接続待ち行列は474GWを超えており、そのほとんどがデータセンターだ。新規データセンター事業の即時停止を求める知事当選者のGina Hinojosa氏は1月に就任する。
VistraとConstellation株の行方
Mensch氏は電力強気派に欧州での時期を示し、Burke氏はテキサス州でも同様の時期を指し示している。それまでは、電力生産者はそのヘッジと現在の先物曲線に基づいて評価し、追加的な価格上昇は想定しないのが妥当だろう。これはVistraがその見通しを立てる方法でもある。21倍という水準では、Constellation自身の市場でより強い価格設定が見られることを確認してからそのプレミアムを支払いたいが、Mensch氏もBurke氏もその時期を特定していない。この慎重な見方に対するリスクはテキサス州にある：Burke氏は、待機中の需要がより早く接続されれば、ERCOTが先物曲線を上回る可能性があると考えており、したがって監査とHinojosa氏の1月の最初の動きが最も重要だ。
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