主なポイント
- メルクとモデルナは、イントイスメランとキートルーダの併用により、黒色腫の再発または死亡リスクが42%減少し、2年時点で82.2%の患者ががんを発症していないと発表した。
- メルク株は0.8%下落し149ドルとなった。これは、投資家が8月のトップライン結果発表後にすでにこの成功を織り込んでいたため。
- キートルーダは依然として売上の約半分を占め、2028年に米国でのコア特許保護を失う一方、アナリストは年間EPS成長率はわずか1.6%と予想している。
- 10月24日のESMOでの詳細データと10月29日の第3四半期決算により、ワクチンのストーリーがどれだけ追加価値を生み出せるかが明らかになる。
メルク・アンド・カンパニー (MRK) はついに、個別化がんワクチンがキートルーダの効果を高めることを示す第III相試験の証拠を手にした。それでも株価は0.8%下落し149ドルとなった。
その理由はカレンダーにある。メルクとモデルナ (MRNA) はすでに8月に、イントイスメラン・オートジェンが黒色腫で主要評価項目を達成したと発表しており、メルク株はその朝11%も上昇した。したがって、木曜日の数値は、投資家がすでに織り込んでいた勝利を確認したに過ぎない。
モデルナ株も下落した。ソーシャルメディアの投稿がデータの早期リークの可能性を指摘したためだ（mRNAがんワクチン初の後期試験での陽性結果を発表する方法としては、あまりきれいなものではない）。
メルク株保有者にとっての問題は、単一の試験よりも大きい。キートルーダの米国でのコア特許が2028年に失効する際に、キートルーダと併売される薬がその打撃を和らげるのに役立つだろうか？
12ポイントの差
トップライン結果は8月の約束と一致し、詳細が明らかになった：
- 切除可能なIIB期からIV期の黒色腫患者1,137人
- キートルーダ単独療法と比較して、再発または死亡リスクが42%低減
- 2年時点で生存かつがんを発症していない割合は82.2%（キートルーダ単独療法は70%）
これは、併用療法が5年後の再発または死亡リスクを49%減少させた中期試験の結果とも一致する。詳細な結果は10月24日のESMOで発表され、投資家は遠隔転移と生存期間の早期シグナルに最も注目するだろう。
モデルナのスティーブン・ホーゲ社長は8月のインタビューで、規制当局がワクチンを承認すれば、来年にも数千人の患者が恩恵を受ける可能性があると述べた。このタイムラインは重要だ。なぜなら、2028年以前の販売年数が1年増えるごとに、キートルーダの監視下で売上が積み上がるからだ。
では、株価は実際にどこで反応したのか？
メルクの過去1年間の76.1%というトータルリターンは、夏の結果発表に大きく依存しており、これが今週の無反応を説明している。
キートルーダには相棒が必要
キートルーダは依然としてメルクを支えている。第2四半期のキートルーダおよびキートルーダ・クレックス売上は5%増の83億7000万ドルで、総売上166億1000万ドルの約半分を占めた。
経営陣はその後、2026年の売上見通しを663億ドルから673億ドルに、調整後EPS見通しを9.30ドルから9.45ドルに引き上げた。ガーダシルはわずか3%増の11億7000万ドルだった。
イントイスメランは、医師がキートルーダと併用するため、キートルーダ問題にうまく適合する。併用療法を受けているすべての患者は同時にキートルーダ患者でもあり、EUが筋層浸潤性膀胱がんに対するキートルーダとパドセブの併用療法を新たに承認したのも同じ仕組みだ。
バークレイズ (BCS) のアナリストは、このワクチンが2035年までに黒色腫で年間約30億ドルの売上に達すると予想している。ただし、メルクはモデルナとコストと利益を均等に分割するため、その取り分は小さい。
一方、コンセンサスは売上高の伸びはわずかと予想している…
15億ドルのワクチン取り分では、年間330億ドルを超えるキートルーダ・フランチャイズにほとんど影響を与えない。
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2028年以降の計算
コンセンサスは、メルクのEPSが今後2年間で年間わずか1.6%成長し、EBITDAは実質的に横ばい（0.1%）と予想している。アッヴィ (ABBV) は自社のヒュミラ・クリフを既に乗り越えており、年間EPS成長率27.3%でスクリーニングされ、ジョンソン・エンド・ジョンソン (JNJ) は3.8%となっている。
報告される利益はさらに複雑に見える。メルクの直近の配当性向は261.5%だ。これは、取得したパイプラインの費用が第1四半期の調整後損失を1株あたり1.28ドルに押し上げたためである。
新たな法的な問題もある。ハロザイム (HALO) は今月、キートルーダの皮下注射製剤の製造と販売を欧州のいくつかの市場で停止する差止命令を勝ち取り、このフォーマットはバイオシミラー登場後も患者を維持するというメルクの計画の要となっている。
市場はこれらの成長ギャップを非常に異なる形で評価している。
J&JはフォワードP/E 23.2倍、アッヴィは18.9倍で取引されており、両社とも現在のメルクよりも明確な成長ストーリーを伴っている。
私の見解：イントイスメランは真の資産であり、キートルーダをレジメンに留めるという点で賢明な適合性を持つ。しかし、2035年までに共有で30億ドルの機会では、330億ドルの薬剤を置き換えることはできない。したがって、株価の次の展開は、ウィンレベア、キートルーダ・クレックスへの転換、そしてメルクが締結し続けている提携に依存する。
10月29日の第3四半期決算が次のチェックポイントだ。キートルーダの成長、ガーダシルの回復の兆し、2027年初頭に関するコメントに注目したい。
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