主なポイント
- Constellation Energyの株価は約13%上昇した。Googleが同社の電力約3.6ギガワットを購入することに合意し、そのうち890メガワットの新規原子力発電容量について20年契約を結んだためだ。
- Amazonの20年契約から1週間後の今回の動きは、Constellationの原子力発電所群が長期契約に基づくビジネスへと変貌しつつあることを示しており、その種のビジネスはより高い評価倍率に値する。
- 主なリスクは、長期契約がConstellationを、将来的に逼迫した電力市場で得られるであろう価格よりも低い価格に縛り付ける可能性があることだ。
- 火曜日の急騰前、Constellationの株価は予想収益の21.6倍で取引されており、過去3年間の平均値26.2倍を下回っていた。
Constellation Energy (CEG)の株価は火曜日、約13%上昇した。Googleが同社の電力の大部分（約3.6ギガワット）を購入することに合意し、そのうち約4分の1が新規原子力発電容量であることが発表されたためだ。
これは、Amazon (AMZN)がConstellationと独自の20年契約を結んだわずか1週間後の出来事であり、TIKRが先週取り上げた通りである。
AI分野で最大の支出企業のうち2社が、1週間のうちに契約を結んだ。これは一つのパターンだ。
具体的に何が起きたのか
Googleの親会社であるAlphabet (GOOG)は、890メガワットの新規原子力発電容量について、20年間の電力購入契約（発電所の出力を購入する長期契約）を締結した。この電力は「アップレート」（既存の11基の原子炉に新しいタービン、蒸気発生器、デジタル制御装置を追加して出力を増強するもの）から供給される。対象となる原子炉はイリノイ州、ペンシルベニア州、ニュージャージー州にあり、最初のアップレートは2028年に予定されている。
それに加えて、GoogleはConstellationの既存の発電所からさらに2.7ギガワットを15年間購入することにも合意した。両社は、この契約全体がConstellationによる43億ドル以上の新規投資を可能にすると述べている。
Googleがこれを必要とする理由
過去4年間で、Googleの設備投資額はほぼ4倍に増加し、2025年には915億ドルに達した…
…そして、それらのデータセンターは24時間体制で電力を必要としており、その確保はますます困難になっている。米国最大の送電網であるPJMは、データセンターに対して、自前の電力を用意するか、ピーク需要時に供給を遮断されるリスクを受け入れるかの提案を行っており、両社はこの契約がその「自前の電力を持参せよ」という提案に対応するものであると述べた。
モルガン・スタンレーのアリアナ・サルバトーレが同社のThoughts on the Market ポッドキャストで先週述べたように、AI関連支出は継続する可能性があるが、「電力コスト、インフラ、水、地域社会への影響といった懸念事項に対処できる場所に、ますます集中していく可能性が高い」。
多くのビッグテック企業にとって、Constellationはその問題を解決する。同社は現在、AI分野で最大の支出企業4社と20年契約を結んでいる：
- Microsoft (MSFT)：スリーマイル島の原子炉を再稼働させるため
- Meta Platforms (META)：イリノイ州クリントン発電所の出力のため
- Amazon：メリーランド州カルバートクリフス発電所からの690メガワットのため
- Google：890メガワットのアップレート分のため
重要な点はこれだ：公開市場に電力を販売する発電事業者は、変動する電力価格によって浮沈する。地球上で最も豊かな企業との15年および20年契約に縛られた発電所群は、計画可能な収入を生み出す。これは公益事業に非常に似ており、投資家はそのような収入に対してより高い対価を支払う。
Constellationは機会損失を出しているのではないか？
明白な反論はこうだ：電力は逼迫しつつあるため、長期契約はConstellationを、2035年や2040年に公開市場でその電力が得られるであろう価格よりも低い価格に縛り付ける可能性がある。（両社の発表では、報道されている限り価格は明らかにされていない。）
これは現実的なトレードオフであり、筆者はこのトレードオフを受け入れるだろう。確実性こそが、Constellationが43億ドルを新規発電容量に投じることを可能にするのだ。そして、もしPJMの提案が通れば、大口購入者は自前の電力を切実に必要とし、そのために高い対価を支払うことになるだろう。
アナリストはすでに、Constellationの売上高が2025年の255億ドルから今年は355億ドルに急増し、2028年までに385億ドルに達すると予想していた…
今年の急増の大部分は、Constellationが1月に買収を完了した発電事業者Calpineによるものだ。そして、火曜日の契約がこれらの予想をすぐに大きく動かすとは思わない：新規原子力発電は2028年まで供給されず、2.7ギガワット分はConstellationがすでに運営している発電所からのものだからだ。この契約が変えるのは、これらの数字に対する確信の度合いである。
では、より高い評価倍率に値するのか？
筆者はそう考えるが、市場はまだそれを支払っていない。火曜日時点で、Constellationの株価は予想収益の21.6倍で取引されていた。これは過去3年間の平均値26.2倍を下回っており、昨年10月のピーク値37.8倍からは大きく離れている…
今日の急騰分を加味すると、評価倍率はおおよそ24倍となる（収益予想が変わらないと仮定して）。これは依然としてその平均値を下回っている。
Amazonの契約から数日後に発表されたGoogleの賭けは、ビッグテック企業との契約がConstellationのビジネスの核になりつつあることを示しており、株価の評価倍率はまだそのことを完全には反映していない。
もちろん、PJMの計画はまだ提案段階であり、最初のアップレートは2028年まで行われないため、現在からその時までに多くのことが順調に進む必要がある。
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