主なポイント
- ゲイリー・ブラックはテスラ強気派に対し、全株式でのスペースX-テスラ合併では、合併アービトラージャーが彼が予想する20-25%のプレミアムを削り取ってしまうと指摘した。
- マーベル・テクノロジーによるルーメンタムへの全株式買収提案はその仕組みを示している：書面上の24%のプレミアムは、マーベルの株価が32%下落したため、情報漏洩前のルーメンタム株価に対して16%のディスカウントとなった。
- テスラは予想PER 189倍で取引されており、3年平均の137倍を大きく上回っているため、強気派が期待するほどプレミアムが大きくない場合、株価にはほとんど緩衝材がない。
- まだ合併条件は存在せず、特別委員会が最初に提示する条件が、アービトラージャーが働き始める前のプレミアムの大きさを示すことになる。
テスラ (TSLA) の強気派で、スペースX (SPCX) との合併による大きな利益を期待している人々は、ザ・フューチャー・ファンドのマネージング・パートナーであるゲイリー・ブラックから警告を受けたばかりだ。
彼は彼らに、ルーメンタム (LITE) がマーベル・テクノロジー (MRVL) による自社株での買収合意後に何が起きたかを示した。11月2日（月）、Xのフォロワーがテスラ株主にとって公正なプレミアムはどれくらいかと尋ねた際、ブラックはこう答えた：
「私の推測では20-25%だが、MRVL-LITEの取引で見られるように、$SPCX - $TSLAは株式交換取引となるため、発表後にアービトラージャーがSPCXの株価（ひいては取引プレミアム）を削り取ってしまうので、これは無意味だ。」
無意味。そのプレミアムを当てにしている人にとっては厳しい言葉だ。これはブラックが10月から指摘してきた点でもあり、ルーメンタムはまさにその生きた例を示した。
ルーメンタムの24%プレミアムがディスカウントになった経緯
マーベルは11月2日に取引を発表した：ルーメンタム株1株につきマーベル株4.5株。両社はこれをルーメンタム株1株あたり約1,132ドルと評価し、10月28日の終値（その夜にブルームバーグが交渉を報じる前に設定された）に基づく23.9%のプレミアムとした。
マーベルの株価は、交渉情報が漏れた後の2日間で約22%下落し、その後、条件が発表された11月2日にさらに12.7%下落した。同日の終値は171.41ドルで、10月28日の終値より32%低かった。これにより、4.5株の価値は約771ドルとなり、誰も取引の話を聞く前のルーメンタムの終値914ドルと比べて約16%低くなった。
ルーメンタムは11月2日に19%下落して684.40ドルとなった。これは、株主が受け取る予定の771ドルからも約11%低い水準で、合併トレーダーは待つことに対する対価としてこの差額を埋めようとする。
ブラックは元の投稿でその仕組みを説明した。買い手が株式で支払う場合、「トレーダーと合併アービトラージャーは、特に取引発表から完了までの期間が長い場合、必然的に買収側の株を売り下げる」。マーベルはこの取引が2028年前半に完了すると見込んでいる。
マーベルの予想PERは、その売りが同社の評価をどれだけ引き下げたかを示している。11月2日時点で30倍であり、1年平均の38倍を下回っていた：
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テスラ株主はすでに代価を払っている
テスラは予想PER 189倍で取引されている。これは3年平均の137倍を大きく上回り、2025年12月のピークである243倍からもそれほど遠くない：
その一部は予想の下方修正によるものだ：アナリストは6月30日以降、テスラの2026年利益予想を14%引き下げている。私の推測では、合併期待もその一部を占めているだろう。
そして、どんな取引にも時間がかかる。テスラの発行済み株式総数の過半数（投票した株だけでなく）の賛成票が必要であり、マスク自身が「かなり高いハードル」と呼んだ基準だ。ブラックはタイミングがマーベルのケースと同様になると考えている：「SPCX-TSLAの取引はその規模と複雑さから、同様に長い時間がかかる可能性がある。」
スペースXの規模はテスラのプレミアムを守らない
スペースXは両社の中で規模が大きく、取引が始まったのは6月からで、マスクが支配している。したがって、アービトラージの売りがスペースXの株価を動かす度合いは、マーベルを動かしたほどではないかもしれない。
しかし、それはテスラ株主にとってあまり役に立たない。もしアービトラージャーがスペースXを押し下げられないなら、テスラは取引が完了するまで、現在のルーメンタムのように取引価値以下で取引される可能性が高い。完了前に売却する株主は、書面上のプレミアムよりも少ない金額を受け取る。待つ株主は、その時点でのスペースXの価値に相当するスペースX株を受け取ることになる。
ブラックがテスラのプレミアムについて正しい点
テスラ株主は20-25%という見出しの数字を当てにすべきではない。ルーメンタムの例が示すように、株主が実際に受け取るものは、取引が進行中になった時点での買い手の株価に依存し、マーベルは情報漏洩から発表日の終値までの間に価値の3分の1を失った。
まだ条件は存在しない。テスラの12月3日の年次総会では合併提案は行われない。特別委員会が最初に提示する条件が開始時のプレミアムを示し、その後の数週間におけるスペースXの株価が、そのプレミアムのうちどれだけが残っているかを示すことになる。
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