Dell株の主要統計
- 現在の株価: $568.06
- 目標株価（中間シナリオ）: ~$668
- アナリスト平均目標株価: ~$577
- 潜在的な総リターン: 約4.4年で約18%
- 年率換算リターン: 年間約4%
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何が起きたのか？
Dell Technologies (DELL) は9月18日（月）の取引開始時にS&P 100指数に組み入れられ、Apple、Microsoft、Nvidiaと並ぶことになり、同指数を追跡するすべてのファンドは、ほぼ史上最高値に近い水準で同株を買い付けざるを得なくなった。同株は9月18日に$568.06で取引を終え、同日につけた$595.51の日中高値から約5%以内の水準にあった。一方のグループは買わざるを得ず、もう一方のグループは今月ずっと売却を続けている。
Dellの最大の外部株主であり、2013年の買収以来取締役会に席を置くSilver Lakeは、9月中旬まで複数日にわたり株を売却し、その多くは$540を超える水準で行われた。これが、ここで買い手が引き継ぐ問題だ：インデックス運用資金は設計上、価格に鈍感であり、数字に最も近いインサイダーは強気相場の中、株を手放している。
売り手が見ているが、インデックスが見ていないもの
Dellが資格を得たのは、時価総額が1年で3倍になったからであり、$568が良い参入水準だと誰かが判断したからではない。Silver Lakeの売却も、投資テーマが崩壊したシグナルではない。それは、15年にわたるスポンサーが、過去最高の強気相場の中でレガシーポジションを調整しているだけだ。両方の取引が同時に合理的であり得るが、まさにそのため、どちらの取引よりも価格が重要になる。
TIKRの中間シナリオでは、同株を2031会計年度までに約$668と評価しており、これは今日の水準から約4年半で約18%上、現在の33倍というP/Eレシオが正常化することを考慮すると年間約4%の上昇となる。Dellはほぼ完璧に業績を達成しても、ここで買った投資家に一桁の年間リターンしか残さない可能性がある。なぜなら、良いニュースの多くはすでに株価に織り込まれているからだ。
強気のシナリオは現実的で十分にカバーされている：RBCは今月、アウトパフォーム（買い）レーティングと$640の目標株価でカバレッジを開始し、JPモルガンは$635としている。TIKRのデータによると、アナリスト平均目標株価は約$577、最高値は$735だ。しかし、$568の株価に対して$577の平均目標株価は、約2%の潜在的上昇余地しか意味しない。平均的なアナリストは、すでに同株がほぼ適正価格に近いと考えている。
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なぜストレージがマージンを決めるのか
9月10日のCitiグローバルTMTカンファレンスで、CFOのDavid Kennedy氏は、企業が現在、2年、3年、4年分のインフラを確保するよう要請していると説明したが、一つだけ明確に述べた注意点があった：「供給を保証しても価格は保証しない」。部品不足の市場において、Dellは希少なキャパシティを販売しながら、コストの変動に応じて価格を再設定する権利を保持している。
Nvidiaチップを中心に構築されたAIサーバーは、営業利益率が中一桁で稼働するため、AIの割合が高くなるとセグメント全体の利益率が押し下げられるはずだ。しかし、そうはなっていない：Infrastructure Solutions Group（ISG）は前四半期に15%の営業利益率を記録し、1年前の8.8%から上昇した。この差はストレージによるものだ。なぜなら、Dell独自のストレージIPは、サードパーティ製機器の再販よりもはるかに優れた粗利益率でソフトウェアとサービスを提供するからだ。Kennedy氏はストレージを「我々のマージンレバー」と呼んだ。ストレージは前四半期に26%成長し、年間でも二桁成長が見込まれており、売上高に約25億ドルを追加している。この規模拡大により、営業費は売上高の約8%にまで圧縮され、同社42年の歴史で最も効率的な水準となった。
サーバー用DRAMとNANDの価格は急騰しており、このメモリ価格の上昇が、同株に対する現在の弱気材料だ。現在Dellをイコールウェイト（中立）とし、目標株価を約$499とするモルガン・スタンレーは、メモリコストがピークに達した後、Infrastructure Solutions Groupの価格設定とマージン獲得が本当に持続可能なのか疑問を呈している。Dellはこれまで、9月に50億ドルを調達して拡張を資金繰りした債券発行に助けられ、これらのコストを転嫁してきた。コスト転嫁は機能するが、いつまでも続くわけではない。メモリ価格が上昇し続け、企業が価格に難色を示すようになれば、マルチプルを正当化するマージンが最初に崩れる。
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TIKRアドバンストモデル分析
- 現在の株価: $568.06
- 目標株価（中間シナリオ）: ~$668
- 潜在的な総リターン: 約4.4年で約18%
- 年率換算リターン: 年間約4%
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中間シナリオを支える2つの要因がある：9月1日に報告された過去最高の950億ドルの受注残高を消化するAIサーバーの成長と、Kennedy氏がマージンレバーと呼んだストレージの付加販売だ。この同じストレージの組み合わせが、営業利益率の原動力でもある。主なリスクは、メモリコストの上昇が価格転嫁を上回るペースで粗利益率を圧縮することであり、これは弱気派が常に主張しているのと同じマージンへの懸念だ。中間シナリオの前提では、売上高は年間約14%、EPSは年間約19%で複利成長し、純利益率は約8.5%に近づく。
上振れシナリオ：供給が逼迫したまま、価格設定が維持され、ストレージが市場を上回る成長を続け、高シナリオでは約$1,118に達する。下振れシナリオ：メモリコストが転嫁を上回り、マルチプルが18倍という過去の中央値に向かって圧縮され、中間シナリオがすでに想定している水準に近づく。
結論
過去最高の受注残高と、その背後にある需要については議論の余地はない。$568で買う投資家が実際に決断しているのは、市場が今年すでに再評価したビジネスに、2度目の再評価の余地があるかどうかだ。そのモデル自体が、完璧な業績達成でも年間約4%のリターンしかもたらさないと示し、最大の外部株主は上昇相場の中で売却を続けている。
次回の決算発表（12月1日予定）に注目しよう。重要な数字は、受注残高（それがどれだけ大きくても）ではない。重要なのは、Infrastructure Solutions Groupの営業利益率だ。これは前四半期に15%を記録したが、メモリコストは上昇している。売上高が複利成長する中でこれを中二桁で維持できれば、コスト転嫁のストーリーとプレミアム評価の両方が維持される。メモリコストの影響で利益率が低下すれば、ほぼ史上最高値の水準で、マルチプルが最初に再評価されることになる。
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