主なポイント
- CoreWeaveは11月10日の市場終了後に決算を発表し、2032年満期の9.625%ノートの利回りは現在16%を超えている。
- 同社の借入の大部分はGPUと契約を担保としており、コストははるかに低いが、それでも2027年までは金利が営業利益を上回る見込みだ。
- IRENは顧客からの前払いで成長資金を調達しており、Applied DigitalはCoreWeave向けに施設を建設するため7%で資金を調達した。
CoreWeave (CRWV) は、11月10日火曜日の市場終了後に第3四半期決算を発表する。これは、債券市場が同社に厳しくなって以来、初めて資金調達について説明する機会となる。競合他社の IREN (IREN) はすでに高コストな債務を回避する一つの方法を示しており、また、大家である Applied Digital (APLD) と昨年の最大顧客である Microsoft (MSFT) は、CoreWeaveの発言に大きな関心を寄せている。
CoreWeaveは4月に9.75%、6月に9.625%のクーポンを持つ無担保債を発行した。11月6日までに、これらの2032年満期ノートの利回りは16%を超えた。
『ザ・ビッグ・ショート』で有名なスティーブ・アイズマンは、11月2日放送のThe Real Eisman Playbookのエピソードで、この動きを9%から15%への上昇と概算し、次のような見解を示した：「15%の債務でデータセンターを建設することはできない」。
ブルームバーグ・インテリジェンスのロバート・シフマンは、11月4日のBloomberg Techポッドキャストでこれに異議を唱えた：「CoreWeaveは資金調達できると思う。なぜなら、これは需要の問題というより、むしろ運転資本の問題だからだ」。
ウォールストリートは依然として収益を期待
アナリストは、売上高が2025年の513億ドルから今年は2倍以上の129億ドルに達し、2028年には437億ドルに達すると予想している：
債券の売りはこれらの数字に影響を与えるべきではない。より小規模な設備投資計画ならば影響するだろう。より大きなリスクはMicrosoftであり、2025年の売上高の約67%を占める同社について、ブルームバーグのブロディ・フォードは「自社内でのファーストパーティ構築を、これらのネオクラウド企業よりも優先している」と述べている。Microsoft自身の需要は問題ない：前四半期にAzureは48%成長した。CoreWeaveの最大顧客は、第2四半期（6月期）の売上高の36%を占め、1年前の71%から低下した。
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CoreWeaveの金利支払額はすでに利益を上回る
四半期ごとの設備投資は、2024年9月四半期の12.2億ドルから2026年3月四半期には77.0億ドルに増加した：
リースを含む総債務は、2024年9月の62.8億ドルから2026年6月には516億ドルに増加した：
CoreWeaveは第3四半期の金利を8億6000万～9億4000万ドル、調整後営業利益を2億～2億6000万ドルと予想しており、アナリストは2027年の金利が53億ドルで、EBITの41億ドルを上回ると予想している。
より安い資金には契約が伴う
16%というのは無担保の価格であり、無担保債と転換社債は356億ドルの借入のうち166億ドルに過ぎない。3月、CoreWeaveはGPUと顧客契約を担保とする85億ドルの投資適格ローンを組成し、その固定金利部分は約5.9%だった。
IRENはさらに進んだ：新たな5年契約を結んだ顧客がGPU設備投資の90%を前払いし、残る2027会計年度の設備投資150億ドルのうち90億ドルがカバーされることになった。「私たちは土地、電力、データセンターのすべてを所有しており、成長資金を調達する方法がより多い」と共同CEOのダニエル・ロバーツは述べた。CoreWeaveはスペースの多くを賃貸しているため、担保とする資産が少なく、新規取引における前払いがより重要になる。Applied Digitalが6月に組成した15.9億ドルの7%優先担保債は、CoreWeaveがスペースを賃貸しているキャンパス「Polaris Forge 1」に別の建物を建設する資金調達を支援するためのもので、売りが起こる前にこの担保付きプロジェクトがいかに安く資金を調達できたかを示している。しかし、これは現在の調達コストを示すものではない。
CoreWeaveが火曜日に示すべきこと
- 2026年の設備投資ガイダンスである350～390億ドルが維持され、資金調達方法が明らかになること。
- 金利が8億6000万～9億4000万ドルのガイダンス内に収まること。
- 6月時点の1040億ドルを上回る受注残高と、Microsoftに関する何らかの発言。
CoreWeaveの以前の担保付き融資は、計画を無担保債の利回りを下回る金利で資金調達できる可能性を示唆しているが、火曜日のアップデートでは残りの資金調達とその条件を明確にする必要がある。その負担は株主にのしかかる：2027年まで金利が営業利益を上回るため、貸し手が最初に支払いを受ける。CoreWeaveが追加の無担保債を必要とするならば、そのクーポンが成長の真のコストを即座に示すことになるだろう。
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