主なポイント
- Ed Zitron氏によると、CoreWeave社の債券2銘柄の利回りが現在17%を超えている。その前日には、Jason Lemkin氏が同社の債務利回りを約15%と見積もっていた。
- 貸し手はCoreWeave社をディストレスト（財務困難）クレジットのように評価しており、次回の借り入れコストはさらに高くなる見込み。
- CoreWeave社の2025年のフリーキャッシュフローは-72.5億ドルで、第3四半期の利息費用の見通しは、調整後営業利益の見通しのほぼ4倍に達する。
- 債券市場の見方がより説得力を持つ。11月10日発表の第3四半期決算が最初の試金石となる。
CoreWeave (CRWV) には貸し手の問題がある：同社の債券は現在、経営難にある企業の債務のように取引されている。
11月5日、テクノロジー評論家のEd Zitron氏は Xに投稿した：「CoreWeave社の債券2銘柄が17%超で取引されており、1銘柄は16.81%だ」。その日の早い時間には、2銘柄が16%を超えていると指摘していた。
11月4日放送の 20VCポッドキャストで、SaaStr創業者のJason Lemkin氏は15%と述べた：「債務市場に不安定さがある。CoreWeave社の債務は15%の利回りを支払っている。これが不安定さだ」。
確認された動きは小さいが、それでも急激だ。CoreWeave社のドル建て債券の利回りは11月2日時点で約15%から16%だったが、11月6日までに CNBCは同社の2032年債が16%を超えたと報じた。これは単なる不安定さ以上のものだ。
ウォールストリートは売上高の実現を期待
アナリストは、CoreWeave社の売上高が2025年から2028年にかけて8倍以上に成長すると予想している：
貸し手は、返済を受けるためにこの成長を当てにしている。しかし、それはまず構築される必要があり、そのためには債務が必要だ。
CoreWeave社は借入金で事業を拡大
TIKRにおける同社の総債務（リース債務を含む）は、2023年末の20億ドルから2025年末には298億ドルに増加した：
フリーキャッシュフローは2022年から2025年まで毎年悪化した：
コンセンサスでは、今年のフリーキャッシュフローは-288億ドル、2027年は-330億ドルと予想されており、2030年でもまだマイナスと見込まれている。
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貸し手はCoreWeave社に2つの非常に異なる金利を請求
利息費用はすでに事業が稼ぐ利益を上回っている。CoreWeave社は第3四半期の利息費用を8億6000万ドルから9億4000万ドルと見通しており、調整後営業利益の2億ドルから2億6000万ドルと比べると、中間値でほぼ4倍に達する。
CoreWeave社は新規資金調達に2つの価格を支払っている。特定の顧客契約を担保とするローンは安くなった：投資適格格付けのDDTL 4.0ローンは3月に6%未満で調達した。無担保債は高くなり、2025年7月発行分のクーポンは9.00%、2026年4月発行分は9.75%、6月発行分は9.625%だった。
これらの債券が現在16%超の利回りで取引されていることを考えると、新たな無担保貸し手は、9.75%よりも16%に近い何かを要求する可能性が高い。投資適格格付けのOracle社は、11月2日に100億ドルの債券をクーポン7%から8.65%で発行した。
株式アナリストはより寛大だ。 シティグループは11月4日に目標株価を159ドルから128ドルに引き下げた が、買い評価は維持した。しかし、貸し手は株主より先に支払いを受ける。
中間選挙はCoreWeave社が既に保有する拠点に有利
これは業界全体の問題でもある。民主党が11月3日の議会選挙を圧勝し、 結果が出たほぼすべての地方データセンターに関する住民投票でプロジェクトが否決された。
楽観的な見方：新規データセンターの建設が難しくなれば、6月30日時点で稼働していたCoreWeave社の1.5ギガワットの容量は希少性を増し、価値が高まる。Rory O'Driscoll氏は同じ20VCのエピソードでこう述べた：「需要側の方程式の反対側が持ちこたえるなら、これらの問題はすべて6ヶ月後には忘れ去られるだろう」。
しかし、CoreWeave社の成長はまだ構築していない容量に依存している。同社は8月11日時点で4.2ギガワットの容量を契約済みで、2025年の売上高の93.6%は米国顧客がもたらした。厳格化する地方規則は遅延の可能性を高め、昨年11月には開発業者の遅延がすでに2025年の売上高見通しの下方修正を強いた。
CoreWeave社が11月10日に示すべきこと
私は債券保有者の側に立つ。営業利益が利息をカバーするまで、同社株は貸し手が評価しているリスクを負っている。
11月10日発表の第3四半期決算が最初の試金石だ。調整後営業利益が2億6000万ドル以上で、通期の業績見通しが維持されれば、プレッシャーはいくらか緩和されるだろう。その後は、CoreWeave社の次の無担保債のクーポンに注目したい。
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