Cipher Digital、社債売却で38％下落。11月2日の決算報告では設備投資の算定根拠を示す必要あり

主なポイント

• Cipher Digital (CIFR) の株価は、同社が8億5000万ドルのゼロクーポン転換社債を発行すると発表して以来38%下落し、10月29日の終値は8.10ドルとなった。第3四半期決算は11月2日（月）の市場開示前に発表される。
• 2026年6月30日までの四半期のフリーキャッシュフローは-6億5400万ドルで、新規社債発行前の総負債は55億9000万ドルに達した。
• アナリストは、賃貸収入が始まることで2027年の売上高が約4倍の8億5300万ドルに達すると予想しているが、コンセンサスでは同年のフリーキャッシュフローは依然として-25億ドルと見込まれている。
• さらなる資金調達が予想されるため、月曜日の真の試練は、賃貸収入が予定通りに始まるか、そしてBarber Lakeのコストが抑制されるかどうかである。これによって、次の資金のうちどれだけをプロジェクト債で調達できるかが決まる。

Cipher Digitalは、8億5000万ドルのゼロクーポン転換社債を発行した週以降も下落を続けている。木曜日の終値は8.10ドルで、発行発表前日の終値13.00ドルから38%下落し、時間外取引では7.76ドルまで下落した。木曜日の終値時点で、Cantor Fitzgeraldの19ドルの目標株価は、カントーが10月16日に28ドルから引き下げた後でも、135%の上昇余地を示唆している。

発行後の初めての数字が間もなく発表される。Cipherは11月2日（月）の市場開示前に第3四半期決算を発表する。この報告書は、90億ドル以上の価値があるBarber Lakeの賃貸契約が開発を支えられるか、あるいは今回の社債発行が複数回の資金調達の最初の一歩となるかを示さなければならない。

資金流出が加速

3つのキャンパスを同時に建設したことで、Cipherのフリーキャッシュフローは、2026年6月30日までの四半期で、前年の-1億7500万ドルから-6億5400万ドルに悪化した：

アナリストは2026年通年のフリーキャッシュフローを-35億6000万ドルと予想しているが、この数字を公表しているアナリストは3名のみである。Cipherは上半期に約11億2000万ドルを資金流出したため、下半期だけで約24億4000万ドルが残っている。6月30日時点で、Cipherは自由に使える現金を8億3180万ドル保有していた。その他の37億3000万ドルは制限付きである：その大半は特定のサイト建設にのみ使用でき、残りは債務返済口座や担保として保有されている。

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負債が急増

その支出の大半は負債で賄われた。Cipherの総負債は、2025年6月30日の1億8900万ドルから、1年後の55億9000万ドルに増加した：

そしてこれは10月の8億5000万ドルの社債発行前の数字である。

元本の約45億ドルは3つのキャンパスにおけるプロジェクト債で、各キャンパスの賃貸収入から返済される。これは地主が建設資金を調達する正しい方法である。転換社債は親会社レベルにあり、各プロジェクトにおけるCipher自身の出資分を賄う。Barber Lakeだけでも、Cipherの追加出資として約7億5000万ドルが必要となっている。これは、キャップド・コールの支払いを差し引いた今回の新規社債発行による調達額とほぼ同額である。

受注残高は後払い

売上高は2025年に2億2400万ドルで、アナリストはマイニングが終息し賃貸収入が始まったばかりの今年もほぼ同額の2億1700万ドル程度と予想している。彼らは2027年に売上高が約4倍の8億5300万ドルに達し、2028年には10億ドルを超えると予想している：

しかし、資金流出はなくならない。コンセンサスでは、2027年のフリーキャッシュフローは依然として-25億ドル、2028年は-24億ドルと見込まれており、設備投資額はそれぞれ22億ドルと25億ドルと予想されている。6月30日時点で、Cipherは21億7000万ドルの建設にコミットしていた。これは、すでに契約を結んでいるキャンパスの全費用ではなく、Barber Lakeの見積もり上昇が示す通りである。それでも、2028年の25億ドルの設備投資には、Cipherがまだ契約を結んでいないキャンパスも含まれる可能性が高い。

したがって、Cipherはさらなる資金を必要とし、重要なのはその調達源である。Stingrayの8億1000万ドルの債券は、実質完成までそのキャンパスを完全に資金調達した。この方法で資金調達された各キャンパスは、株式数を増やすことなく賃貸収入を追加する。

月曜日に示されるべきこと

まず賃貸収入から。AmazonはBlack Pearlでの賃貸料支払いを8月に開始し、2ヶ月早かった。Barber Lakeのデータホールは2027年第4四半期から第1四半期の間に完成予定で、初回の賃貸収入は第4四半期となる。上半期の売上高は5970万ドルだったため、2億1700万ドルのコンセンサス予想を達成するには下半期に約1億5700万ドルが必要となる。第3四半期がアナリスト予想の約3800万ドルに近い場合、第4四半期には約1億1900万ドル、つまり第3四半期の3倍の売上高をもたらさなければならない。2027年にずれ込むホールは、その賃貸収入も一緒にずれ込む。

次にコスト。Barber Lakeの推定コストは36%から38%上昇し、約30億ドル近くに達している。Cipherは超過費用の最初の3億5930万ドルを負担する。CEOのTyler Pageは8月の決算説明会で、次の建設の予算を組む際に、メガワット当たりコストが「徐々に上昇する」と予想すると述べた。

次に発行済み株式数。10月の社債転換による約4070万株と、その他の株式売却分が示される。また、注意すべきワラントもある。Barber Lakeの賃貸契約開始前の営業日において、Googleが保有する2418万株のワラント株式の価値が4億3000万ドル未満の場合、Cipherはその差額を追加のワラント株式、現金、またはその両方で補填しなければならない。この基準は1株あたり約17.78ドルに相当し、木曜日の終値の2倍以上である。

新規の賃貸契約は、四半期のどの要素よりも株価を動かす可能性がある。8月にPageは、Odessaの2027年分の最初のメガワットは「今後数ヶ月以内」に賃貸契約を結ぶことに依存すると述べたが、Cipherはそれ以降、契約を発表していない。彼はまた、Odessa、Reveille、Ulyssesの合計477メガワットすべてが契約されると予想しており、これらのサイトはテキサス州の新しい送電網接続のバッチを待つ必要はない。

今回の社債発行は、おそらく最後の資金調達ではないだろう。コンセンサスでは、2028年までの毎年、フリーキャッシュフローが-24億ドルまたはそれ以上悪化すると見込まれており、問題は次の資金が、契約済みの賃貸収入を裏付けとするプロジェクト債から調達されるか、それともさらに株式発行によるかである。8.10ドルでは、株価は社債の転換価格15.31ドルから47%割安で取引されているため、これらの社債がすぐに株式に転換される可能性は低い。現時点では負債であり、保有者は2030年11月に額面価格でCipherに売り戻すことができる。賃貸収入が予定通りで、Barber Lakeの見積もりが29億4000万ドルから29億7000万ドルで維持される四半期は、プロジェクト債がより容易な答えとなるだろう。

問題のない報告書でも決着はつかない。Barber Lakeの初回賃貸収入は第4四半期に入るため、それを証明する四半期は、2027年初頭のCipherの次の報告書で明らかになる。

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