Punti chiave:
- AWS è oggi un'azienda con un fatturato annualizzato di 150 miliardi di dollari, in crescita del 28% su base annua, il ritmo più sostenuto degli ultimi 15 trimestri, e merita di per sé un multiplo di valutazione più elevato nel settore del cloud.
- Amazon Advertising registra un fatturato su base annua (LTM) di 72 miliardi di dollari e dovrebbe essere valutata alla stregua di Meta e Alphabet, anziché essere accorpata al settore retail.
- Un multiplo misto degli utili applicato ad Amazon nel suo complesso distorce la valutazione di tutti e tre i segmenti.
- Un approccio basato sulla somma delle parti è l’unico quadro di riferimento in grado di fornire agli investitori un quadro accurato.
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La maggior parte degli investitori guarda ad Amazon (AMZN) e vede un’unica società. Questo è il primo errore.
Amazon è in realtà costituita da tre attività molto diverse che condividono un unico prezzo azionario. Ognuna cresce a una velocità diversa. Ognuna registra un margine di profitto diverso. E ognuna merita un proprio quadro di valutazione.
Se applichi un unico multiplo di utili all’intera azienda, non stai analizzando Amazon. Stai tirando a indovinare.
L’unico approccio onesto è una valutazione basata sulla somma delle parti (SOTP), in cui si suddivide l’azienda nei suoi segmenti principali e si assegna a ciascun segmento un multiplo comparabile appropriato.
I risultati finanziari del primo trimestre lo rendono più chiaro che mai.
AWS è la spina dorsale dell’economia dell’intelligenza artificiale
Amazon Web Services (AWS) è il vero fulcro della valutazione.
AWS ha generato 37,6 miliardi di dollari di ricavi nel primo trimestre, con un aumento del 28% su base annua, che il CEO di Amazon Andy Jassy ha definito il tasso di crescita più rapido degli ultimi 15 trimestri. Ciò porta AWS a un run rate di ricavi annualizzato di 150 miliardi di dollari.
Per contestualizzare: AWS sta ora crescendo a questo ritmo partendo da una base quasi doppia rispetto a quella registrata l’ultima volta che ha registrato una crescita così rapida.
L’utile operativo di AWS si è attestato a 14,2 miliardi di dollari nel primo trimestre. Su base degli ultimi 12 mesi (LTM), l’utile operativo di AWS si attesta a 48,2 miliardi di dollari, secondo i dati di segmento. Si tratta di un profilo di margine che rivaleggia con qualsiasi azienda di software premium del pianeta.
Il corretto quadro di valutazione in questo caso è il rapporto tra valore aziendale e utile operativo, con Azure di Microsoft e Google Cloud Platform (GCP) di Alphabet come termini di paragone.
Applicando i multipli che il mercato attribuisce a tali aziende, la sola AWS potrebbe raggiungere una valutazione ben superiore a 1.000 miliardi di dollari.
L’aspetto dell’intelligenza artificiale non è un elemento secondario. Il fatturato di AWS nel settore dell’IA sta registrando una crescita a tre cifre su base annua. Jassy ha dichiarato durante la conference call sui risultati finanziari che il portafoglio ordini di AWS ammonta a 364 miliardi di dollari. Tale cifra non include nemmeno l’accordo recentemente annunciato con Anthropic, del valore di oltre 100 miliardi di dollari.
I due indicatori che ogni investitore dovrebbe tenere d’occhio in questo contesto sono la crescita dei ricavi di AWS e il margine operativo. Quando Jassy parla di «riaccelerazione di AWS» e di «adozione dei servizi di IA», non si tratta di frasi vuote. Sono il principale segnale di prospettiva per la redditività di questo segmento.
Il settore retail nordamericano è una macchina logistica, non un’azienda tecnologica
Il segmento retail nordamericano di Amazon ha registrato ricavi pari a 104,1 miliardi di dollari nel primo trimestre, in crescita del 12% su base annua. L’utile operativo del segmento si è attestato a 8,3 miliardi di dollari, con un margine del 7,9%.
Il termine di paragone più appropriato per il settore retail nordamericano è Walmart (WMT), insieme ad altre grandi catene di vendita al dettaglio, valutate in base al rapporto tra valore aziendale e fatturato.
Il settore retail è un’attività caratterizzata da volumi elevati e margini ridotti. La tesi di investimento in questo caso non punta su una crescita esplosiva, bensì su una costante espansione dei margini man mano che l’automazione della gestione degli ordini si consolida nel tempo.
Tale automazione è reale e in accelerazione.
Il CFO di Amazon, Brian Olsavsky, ha osservato che la crescita delle unità del 15% su base annua ha superato la crescita dei costi di evasione degli ordini, pari solo al 9%.
La rete sta diventando più efficiente man mano che si espande. Ogni centro logistico di grandi dimensioni negli Stati Uniti inaugurato nel 2026 sarà dotato dell’ultima generazione di robotica dell’azienda.
L’intelligenza artificiale sta facendo nel settore retail ciò che fa in AWS, tranne che in questo caso i benefici si traducono in risparmi sui costi piuttosto che in un’accelerazione dei ricavi. Tenete d’occhio il margine operativo del Nord America ogni trimestre. Quel singolo dato vi dirà quanto bene si sta concretizzando il processo di automazione.
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La pubblicità è il segmento sottovalutato che merita un multiplo in stile Meta
Ecco la parte di Amazon che la maggior parte degli investitori sottovaluta costantemente.
Amazon Advertising ha generato 17,2 miliardi di dollari di ricavi nel primo trimestre, con un aumento del 22% su base annua. Su base LTM (ultimi 12 mesi), i ricavi pubblicitari si attestano ora a 72 miliardi di dollari. Ciò la colloca saldamente allo stesso livello di Meta Platforms e Alphabet.
Il quadro di riferimento corretto in questo caso è un multiplo dei ricavi confrontato con quelli dei due giganti della pubblicità. La pubblicità presenta una struttura dei costi completamente diversa rispetto alla gestione dei magazzini e alle spedizioni. I margini sono di gran lunga più elevati.
Anche l’intelligenza artificiale sta potenziando il volano pubblicitario. Nel primo trimestre Amazon ha esteso il suo Creative Agent, che pianifica ed esegue l’intero processo creativo pubblicitario, a sette nuovi mercati.
Ha inoltre introdotto suggerimenti sponsorizzati all’interno di Rufus, il suo assistente di shopping basato sull’intelligenza artificiale. Secondo quanto affermato da Jassy durante la teleconferenza, quasi il 20% degli acquirenti che interagiscono con i suggerimenti relativi ai marchi in Rufus continua la conversazione su quel marchio.
Se si separasse la pubblicità come attività autonoma e si applicasse un multiplo di fatturato in stile Meta, il suo valore sarebbe pari a centinaia di miliardi di dollari.
Perché l’approccio basato sul multiplo misto delude ogni volta gli investitori di Amazon
Se si esaminano i dati di settore, il quadro diventa ineludibile.
- Utile operativo di AWS negli ultimi 12 mesi (LTM): 48,2 miliardi di dollari.
- Utile operativo degli ultimi 12 mesi (LTM) in Nord America: 32 miliardi di dollari.
- Utile operativo LTM del settore internazionale: 5,2 miliardi di dollari.
Questi tre segmenti presentano tassi di crescita, strutture di margine e dinamiche competitive completamente diverse.
Considerarli come un’unica entità mista equivale a possedere una miniera d’oro, una catena di supermercati e una società di cartellonistica pubblicitaria, valutandole tutte e tre con lo stesso margine medio. I calcoli vi porteranno ogni volta fuori strada.
Un modello SOTP onesto somma i segmenti valutati singolarmente, sottrae il debito netto e arriva a un valore intrinseco per azione. Questo esercizio produrrà quasi certamente un numero molto diverso da quello suggerito da un multiplo prezzo/utili aggregato.
Amazon si trova nel mezzo di diversi importanti punti di svolta aziendali contemporaneamente. L’unico modo per seguirli correttamente è osservare ogni segmento secondo i propri termini, con i giusti termini di confronto per ciascuno di essi.
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