Points clés
- Micron a chuté de 17% le 5 novembre lors d'une vente généralisée des valeurs de la mémoire.
- Un investisseur chevronné qualifie les accords d'approvisionnement à long terme des fabricants de mémoire de "pratiquement sans valeur", arguant que les clients s'en vont une fois que les prix chutent fortement.
- Les contrats de Micron comportent des volumes "take-or-pay" et des prix minimums, mais leur minimum divulgué ne représente qu'environ 12% des revenus attendus l'année prochaine.
- Micron se négocie à moins de 5x les bénéfices anticipés, près du niveau où il se situait au sommet du dernier cycle de la mémoire.
Micron Technology (MU) a chuté de 17% à $656.39 jeudi 5 novembre. Avant l'ouverture, Bloomberg a rapporté que Micron avait suspendu ses projets d'une usine de $4.5 milliards à Taïwan. Ses pairs de la mémoire comme SK hynix (SKHY) et Sandisk (SNDK) ont également chuté de plus de 10%.
Dans un post sur X, Dan Niles, fondateur de Niles Investment Management, a déclaré que les investisseurs optimistes "mettront en avant les rachats d'actions, les faibles ratios P/E et les accords d'approvisionnement à long terme jusqu'en ~2030+."
Jukan, un compte spécialisé dans les semi-conducteurs sur X, a posté une conversation éditée avec un investisseur chevronné qui n'est pas d'accord :
"Les LTA (accords à long terme) de la mémoire sont pratiquement sans valeur. Le mieux que les LTA signés aujourd'hui puissent faire, c'est d'amener les clients à supporter une partie des dépenses en capital (capex) des fabricants de mémoire. Une fois que les prix chutent, les clients abandonneront volontiers leurs acomptes (prépaiements) et se désengageront des LTA."
Il a ajouté que "chaque fois que les prix ont chuté de plus de 60% par rapport au pic, les clients ont rompu leurs LTA même après les avoir signés."
Les contrats de Micron ont des dents, mais pas beaucoup
Micron a signé 26 accords stratégiques avec des clients, que la direction estime couvrir plus de 35% de ses revenus jusqu'en 2030. Son rapport annuel décrit des conditions "take-or-pay" avec des volumes contraignants et des prix minimums, et certains clients doivent maintenir des lettres de crédit sur lesquelles Micron peut tirer en cas de défaut.
Micron a divulgué environ $134 milliards d'obligations de prestation restantes au 3 septembre, dont environ un quart devrait devenir des revenus dans les 12 mois. Cela représente environ $34 milliards, soit 12% des $275.5 milliards que les analystes attendent pour l'exercice 2027. C'est un minimum divulgué, pas une couverture totale : cela exclut les contrats d'un an ou moins et les accords sans prix fixes ou fourchettes de prix.
Le point sur les dépenses en capital (capex) tient la route. Les clients ont versé $12.75 milliards d'acomptes au cours de l'exercice 2026, contre $30.7 milliards de dépenses en capital, et la quasi-totalité est due entre 2029 et 2031.
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Les bénéfices de la mémoire se sont déjà effondrés par le passé
Les analystes s'attendent à ce que le BPA normalisé de Micron passe de $75.52 au cours de l'exercice 2026 à $176.50 en 2027 et $207.76 en 2028.
Lors du dernier ralentissement, la marge brute est passée de 45,2% au cours de l'exercice 2022 à 2,7% en 2023. Ces 2,7% réintègrent une dépréciation de stock de $1.83 milliard mais conservent un gain de $844 millions provenant de la vente d'actions dépréciées précédemment. En excluant les deux, la marge était d'environ -2,8%. La marge GAAP publiée était de -9,1%.
Le P/E anticipé de Micron n'a été aussi bas qu'en 2017 et 2018, et le BPA avait alors chuté de 79%, passant de $11.51 au cours de l'exercice 2018 à $2.37 en 2020. Une baisse similaire à partir du consensus pour l'exercice 2027, et la clôture de jeudi représenterait environ 18x les bénéfices.
Anna Wong, économiste en chef pour les États-Unis chez Bloomberg Economics, a déclaré sur X que les augmentations mensuelles des prix des disques de stockage, des ordinateurs, des téléviseurs et des téléphones ont dépassé leur rythme de pointe. Il s'agit d'une inflation à la consommation plus lente, et non d'une baisse des prix des puces.
SK hynix prévoit une pénurie jusqu'en 2030
SK hynix a prévu que la demande de mémoire dépasserait l'offre jusqu'en 2030, avec des accords couvrant plus de la moitié de sa capacité pour 2027 et 2028. Si cela se confirme, les clients n'auront peut-être jamais de raison de se désengager. Les analystes voient toujours la marge brute de Micron passer de 87% au cours de l'exercice 2027 à 65,5% en 2030.
Ce que les contrats de Micron peuvent et ne peuvent pas faire
Je n'achèterais pas Micron pour ses contrats. Les conditions "take-or-pay" et les lettres de crédit les rendent plus difficiles à quitter que ne le laisse entendre l'investisseur. Mais le seul plancher que Micron divulgue représente environ 12% des revenus de l'année prochaine, et il ne précise pas dans quelle mesure ses fourchettes de prix protègent au-delà. Je ne peux pas miser sur le maintien de bénéfices records grâce à une protection que je ne peux pas mesurer.
Le rapport du premier trimestre de l'exercice, attendu à la mi-décembre, constitue le prochain test. Si les revenus contractuels dus dans les 12 mois augmentent par rapport aux environ $34 milliards, les accords deviennent beaucoup plus difficiles à ignorer.
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