Points clés
- Microsoft met fin à un contrat de location de puissance de calcul IA auprès d'Oracle, quelques jours après qu'Oracle ait annulé un accord de location de puces estimé à 7 milliards de dollars avec Tencent.
- Le contrat Microsoft lui-même semble modeste, mais sa perte fait reposer le carnet de commandes d'Oracle encore plus lourdement sur OpenAI, qui représente environ la moitié selon S&P.
- Le flux de trésorerie disponible d'Oracle était négatif de 23,7 milliards de dollars pour l'exercice 2026, sa dette totale a atteint 167 milliards de dollars, et elle a émis pour 20 milliards de dollars supplémentaires d'actions et d'obligations le 2 novembre.
- La crainte du marché semble justifiée jusqu'à ce que les résultats de mi-décembre d'Oracle montrent une croissance de son carnet de commandes avec des clients autres qu'OpenAI.
Microsoft (MSFT) a cessé de renouveler un accord de location de puissance de calcul IA auprès d'Oracle (ORCL) et le met progressivement en extinction, a rapporté Bloomberg vendredi. Cela s'inscrit dans le cadre d'un examen plus large de partenariats cloud représentant des milliards de dollars.
Cela fait deux accords IA qu'Oracle a perdus en une semaine. Mercredi, Oracle a annulé un accord de location de puces estimé à 7 milliards de dollars avec Tencent sous la pression de l'administration Trump, selon le Financial Times.
Les investisseurs étaient déjà nerveux concernant l'action avant même que l'un de ces accords ne tombe à l'eau. Lors du bilan hebdomadaire de vendredi de The Real Eisman Playbook, Steve Eisman, l'investisseur rendu célèbre par The Big Short, a évoqué la nouvelle émission d'actions et d'obligations d'Oracle :
« Le marché est devenu pétrifié par le bilan d'Oracle et son besoin de capitaux. »
Microsoft vient de donner au marché une raison supplémentaire de l'être.
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Un petit contrat d'un très gros client
L'accord remonte à 2023, lorsqu'Oracle a accepté de donner à Microsoft l'accès à des serveurs pour une version de Bing assistée par l'IA. Microsoft aurait cessé d'utiliser cette capacité ces derniers mois. Les serveurs fonctionnent avec des puces de génération plus ancienne qui ne répondent plus à ses spécifications. La taille totale du contrat n'a pas pu être déterminée, et Oracle affirme que la demande pour son infrastructure IA reste forte, y compris pour les GPU plus anciens.
Oracle a quelques éléments à l'appui. Lors de sa conférence téléphonique du premier trimestre en septembre, la direction a déclaré que la capacité arrivant à échéance avait été renouvelée ou revendue avec une prime de 20 %, même si la plupart de ces GPU avaient quatre ans ou plus. Ainsi, les puces que Microsoft restitue devraient trouver un autre locataire. Mon estimation est que ce contrat est une erreur d'arrondi par rapport au carnet de commandes d'Oracle (l'accord avec Tencent représentait environ 1 % de celui-ci).
Je m'inquiète davantage du retrait plus large de Microsoft. Microsoft aurait engagé plus de 80 milliards de dollars pour louer de la capacité auprès d'autres entreprises cloud, et ses dirigeants seraient frustrés par les fournisseurs de néo-cloud en raison des coûts élevés et des retards. Lorsque l'un des plus grands locataires de capacité IA externe devient plus sélectif, les vendeurs comme Oracle ont moins de gros acheteurs vers qui se tourner.
OpenAI supporte une part plus importante de la charge
S&P a déclaré qu'OpenAI représente environ la moitié du carnet de commandes d'Oracle, qui s'élevait à 664 milliards de dollars d'engagements de performance restants au 31 août. Chaque client qui part fait augmenter la part d'OpenAI. Et les propres dirigeants d'OpenAI ont discuté d'une révision à la baisse des attentes de capacité de centres de données pour l'année prochaine après les élections de mi-mandat, selon le Wall Street Journal, bien qu'aucune décision n'ait été rapportée.
Les analystes s'attendent à ce qu'Oracle transforme rapidement ce carnet de commandes en revenus, les ventes devant presque tripler de l'exercice 2026 à l'exercice 2029.
À lui seul, le contrat de Microsoft est trop petit pour modifier ces estimations. Mais elles supposent qu'OpenAI continue de payer, et les nouvelles de vendredi rendent Oracle plus dépendant de cela.
La facture arrive d'abord
Oracle doit construire la capacité avant que les clients ne la paient, et sa propre trésorerie ne couvre plus le coût. Le flux de trésorerie disponible est passé de 11,8 milliards de dollars pour l'exercice 2024 à -23,7 milliards de dollars pour l'exercice 2026.
Les analystes ne s'attendent pas à ce que le flux de trésorerie disponible redevienne positif avant l'exercice 2029. Oracle a comblé l'écart avec de la dette : la dette totale, y compris les contrats de location, a plus que doublé, passant de 75,9 milliards de dollars pour l'exercice 2022 à 167 milliards de dollars pour l'exercice 2026.
S&P note Oracle BBB-, un cran au-dessus de la catégorie spéculative, et a déclaré qu'elle pourrait abaisser cette notation si le levier d'endettement reste supérieur à 4,5x. Oracle a également vendu des actions : 19,9 milliards de dollars de février à août. Puis, le 2 novembre, elle a émis pour 10 milliards de dollars d'actions et 10 milliards de dollars d'obligations, avec des coupons de 7 % à 8,65 %. Cela a épuisé la limite totale de 20 milliards de dollars pour les nouvelles émissions jusqu'à l'exercice 2030 qu'elle avait fixée lors de sa Journée des Investisseurs du 28 octobre. C'est ce besoin de capitaux dont parle Eisman.
La crainte semble justifiée
Une grande partie des coûts d'Oracle est également engagée pour bien plus d'une décennie. Elle dispose de 288 milliards de dollars de contrats de location de centres de données sur des durées de 15 à 19 ans qui n'ont pas encore commencé, donc si OpenAI ralentit sa construction, Oracle doit toujours payer le loyer. Le marché a de bonnes raisons d'avoir peur de ce bilan. Je n'achèterais pas l'action avant qu'Oracle ne démontre qu'elle peut développer son carnet de commandes avec des clients autres qu'OpenAI.
Oracle publie ses résultats mi-décembre. La croissance du carnet de commandes, et qui l'a signé, est le chiffre à surveiller. Bien sûr, si OpenAI continue de payer et que la construction reste dans les délais, le plan d'Oracle pour un flux de trésorerie disponible positif au second semestre de l'exercice 2028 pourrait encore fonctionner.
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