Points clés
- Elon Musk affirme qu'un retour sur investissement de six mois sur le calcul de SpaceX n'est pas impossible l'année prochaine, alors qu'il vise un chiffre d'affaires récurrent annuel de 500 à 1 000 milliards de dollars d'ici fin 2027.
- Au prix des loyers que SpaceX dit facturer, un gigawatt de capacité de calcul s'amortit en moins d'un an, ce qui rend ses dépenses massives en GPU NVIDIA très judicieuses.
- Le consensus des analystes pour le chiffre d'affaires de SpaceX en 2027 est de 180 milliards de dollars, bien en deçà de l'objectif de Musk.
- Ce retour sur investissement dépend de prix proches du marché spot et de clients pouvant résilier à court préavis, donc des loyers plus bas l'allongeraient considérablement.
SpaceX (SPCX) souhaite multiplier par dix son chiffre d'affaires récurrent en une seule année.
Elon Musk s'est exprimé lors de la conférence d'investissement de Ron Baron vendredi, alors que l'action rebondissait après une vente post-élections de mi-mandat. Il a déclaré que SpaceX prévoyait un chiffre d'affaires annualisé d'environ 500 milliards de dollars d'ici décembre 2027. Il a même évoqué une fourchette allant jusqu'à 1 000 milliards de dollars, contre un rythme annuel (run-rate) de 100 milliards de dollars que SpaceX prévoit de clôturer cette année.
Comment y parvenir ? Grâce à une capacité de calcul qui s'amortit rapidement. Lors de la conférence téléphonique du troisième trimestre de SpaceX, le directeur financier Brett Johnson a déclaré que les nouvelles capacités de calcul s'amortissaient en moins d'un an aux prix actuels. Musk est allé plus loin en affirmant qu'« il n'est pas impossible que nous ayons une période d'amortissement de six mois pour le calcul l'année prochaine. »
Ce serait un retour sur investissement remarquable pour les GPU NVIDIA (NVDA) que SpaceX loue.
Le consensus des analystes est loin du compte
Le consensus des analystes table sur un chiffre d'affaires de SpaceX de 180 milliards de dollars en 2027 et de 335 milliards de dollars en 2028 :
Même ce chiffre de 2028 est inférieur d'un tiers au rythme annuel (run-rate) de 500 milliards de dollars que Musk s'attend à ce que SpaceX maintienne en entrant dans l'année. Le consensus nécessite également une forte accélération. SpaceX a donné des prévisions (guidance) de 33 à 37 milliards de dollars de chiffre d'affaires pour le premier trimestre 2027, et quatre trimestres au haut de cette fourchette représentent 148 milliards de dollars. Musk a donné pour la première fois la fourchette de 500 à 1 000 milliards de dollars lors de la conférence téléphonique du troisième trimestre, donc je ne m'attendrais pas à ce que les commentaires de vendredi fassent beaucoup bouger les estimations.
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Le calcul de Ron Baron sur un gigawatt
La société de Ron Baron, Baron Capital, est un investisseur majeur de SpaceX. Il a expliqué comment fonctionne l'amortissement lors de l'épisode de vendredi du podcast Squawk de CNBC. Il a déclaré que d'autres constructeurs prennent environ deux ans et demi et 50 à 60 milliards de dollars pour construire un gigawatt de capacité de centre de données, puis le louent pour 10 à 12 milliards de dollars par an. SpaceX dépense environ 35 milliards de dollars et facture environ 50 milliards de dollars par an : « Nous le louons pour 50 milliards de dollars. En dépensant 35 milliards de dollars. »
Ces 50 milliards de dollars correspondent au commentaire de Johnson lors de la conférence téléphonique selon lequel les prix se situaient légèrement au-dessus du haut d'une fourchette de 30 à 50 dollars par watt.
Divisez 35 milliards de dollars par 50 milliards de dollars par an, et un gigawatt rembourse son coût en un peu plus de huit mois. Selon les chiffres de Baron, les autres constructeurs ont besoin de quatre à six ans pour faire de même. Un amortissement de six mois nécessiterait soit une construction de 25 milliards de dollars, soit un loyer annuel de 70 milliards de dollars. (Baron a également déclaré que les constructions que SpaceX terminait autrefois en quatre mois prennent désormais environ huit.)
C'est pourquoi les dépenses continuent d'augmenter
Si un gigawatt s'amortit en moins d'un an, la décision intelligente est d'en construire autant que possible, et les investissements (capex) trimestriels de SpaceX ont augmenté tout au long de l'année :
Le quatrième trimestre sera encore plus important. SpaceX a donné des prévisions (guidance) de 35 à 40 milliards de dollars d'investissements (capex), presque le double des 20,1 milliards de dollars attendus par les analystes, comme l'a souligné Jim Cramer lors de Mad Money de vendredi. Un financement par dette d'environ 40 milliards de dollars servira à acheter plus de GPU NVIDIA. Tant que les loyers se maintiennent, SpaceX est un client sur lequel NVIDIA peut compter pour continuer à commander.
SpaceX facture des prix de pénurie
La direction a qualifié ses prix d'« effectivement le prix du marché spot ». Son plus gros client représentait 34,5 % du chiffre d'affaires du troisième trimestre, selon le dépôt trimestriel de SpaceX. Son prospectus indique également que l'une ou l'autre partie peut mettre fin à l'accord avec Anthropic avec un préavis de 90 jours. Baron lui-même s'attend à ce qu'Anthropic annule « à un moment donné », Grok reprenant la capacité.
La marge EBITDA de SpaceX a bondi à 53,1 % au troisième trimestre contre 35,6 % au deuxième, alors que les contrats d'IA entraient en vigueur :
L'IA représentait 52 % du chiffre d'affaires du troisième trimestre et 56 % de l'EBITDA. Mais au bas de cette fourchette de 30 à 50 dollars, un gigawatt de 35 milliards de dollars met environ 14 mois à s'amortir. Mon analyse est que le prix par watt baisse une fois que l'offre rattrape la demande, et l'amortissement s'allonge en conséquence.
Un calcul excellent, aux prix d'aujourd'hui
Voici ma conclusion : le calcul d'amortissement est le meilleur argument pour justifier les dépenses de SpaceX, et aux prix qu'elle facture aujourd'hui, le calcul tient la route. Mais j'évaluerais l'action sur la base des 180 milliards de dollars du consensus pour 2027. Les 500 à 1 000 milliards de dollars de Musk ne fonctionnent que si les prix de pénurie persistent pendant une année de construction intensive de SpaceX elle-même. Les résultats du quatrième trimestre début de l'année prochaine montreront si le chiffre d'affaires de décembre a atteint le rythme annuel (run-rate) de 100 milliards de dollars, et combien de trésorerie un trimestre de 35 à 40 milliards de dollars d'investissements a consommé.
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