Points clés
- MARA Holdings a chuté de 4 % le 4 novembre alors que Riot Platforms bondissait de 10 % suite à un bail IA de 15 ans d'une valeur d'environ 28 milliards de dollars pour son campus de Corsicana.
- Le rapport du 9 novembre de MARA doit démontrer que sa capacité énergétique peut générer plus que le minage de bitcoin, soit par un locataire IA signé, soit par une feuille de route datée pour en obtenir un.
- Cipher Digital a chuté de 20 % le même jour malgré ses propres baux, et le cloud IA d'IREN a généré environ sept fois ses revenus de minage au troisième trimestre, donc les investisseurs paient pour un loyer qui est signé et financé.
- MARA se négociait à 3,5x les ventes anticipées le 2 novembre, contre une moyenne triennale de 6,0x, et cette décote semble méritée jusqu'à ce qu'elle signe un locataire.
MARA Holdings (MARA) a chuté de 4 % mercredi, le même jour où Riot Platforms (RIOT) bondissait de 10 % suite au plus gros bail de son histoire.
Riot loue l'intégralité de son campus de Corsicana, au Texas, à un laboratoire d'IA de pointe non nommé pour 15 ans. L'accord couvre 910 mégawatts de capacité informatique critique, d'une valeur d'environ 28 milliards de dollars sur la période initiale. Cipher Digital (CIFR), qui perçoit déjà des loyers IA, a chuté de 20 %.
Un jour plus tard, IREN (IREN) a montré ce que la capacité énergétique d'un mineur peut rapporter une fois les locataires installés. MARA n'a signé aucun bail IA, et elle publiera ses résultats du troisième trimestre lundi 9 novembre après la clôture. Ce rapport doit montrer que sa capacité énergétique peut rapporter plus que le minage de bitcoin.
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Un loyer signé l'emporte, s'il est financé
La chute de Cipher montre qu'un simple bail ne suffit pas. Elle a enregistré une perte de 10 millions de dollars d'EBITDA ajusté sur 27 millions de dollars de revenus. Et elle a émis 850 millions de dollars d'obligations convertibles pour financer Barber Lake. Mon interprétation : les investisseurs évaluent comment chaque construction est financée.
IREN est plus avancé. Son cloud IA a généré 200 millions de dollars au trimestre clos le 30 septembre, contre 28 millions de dollars provenant du minage. Malgré cela, son objectif de plus de 4 milliards de dollars de revenus annualisés (run-rate) a été repoussé à janvier à la demande d'un client.
MARA a la capacité énergétique et une liste de locataires vide
MARA dispose d'environ 1,9 gigawatts de capacité énergétique et d'une coentreprise avec Starwood Digital Ventures pour construire des campus IA sur ses sites. Elle s'attend à signer au moins un bail IA d'ici la fin de l'année.
Jeudi, les régulateurs fédéraux ont approuvé son acquisition d'environ 1,5 milliard de dollars de la centrale à gaz de Long Ridge dans l'Ohio. La centrale a généré environ 144 millions de dollars d'EBITDA ajusté annualisé au second semestre 2025. Ce revenu ne dépend pas du bitcoin. L'action a tout de même chuté de 14 % ce jour-là alors que la vente des centres de données IA a frappé les mineurs
Les analystes modélisent toujours MARA comme un mineur. Le consensus prévoit une baisse des revenus, passant de 907 millions de dollars en 2025 à 606 millions de dollars en 2028, année du prochain halving :
Un bail signé cette année n'aurait pas beaucoup d'impact sur 2026 ou 2027. Mais il donnerait aux analystes des loyers à intégrer par la suite.
L'action est valorisée de la même manière. Le 2 novembre, MARA se négociait à 3,5x les ventes anticipées, contre une moyenne triennale de 6,0x :
Les baisses de cette semaine l'ont fait reculer encore plus, vers le plus bas de février à 2,4x.
Lundi, il faut un bail et un moyen de le financer
La meilleure réponse lundi est un bail signé qui nomme le locataire, les mégawatts et les conditions économiques. À défaut, les investisseurs ont besoin d'une feuille de route datée pour en obtenir un. Au 30 juin, chaque site Starwood était encore en pré-développement, avec 11,0 millions de dollars dépensés sur un budget de prospection de 136,3 millions de dollars.
Les opérations ont consommé des liquidités au cours de chacun des 12 derniers trimestres, même si les dépenses en capital ont diminué :
(MARA exclut les bitcoin minés des flux de trésorerie d'exploitation et comptabilise toute vente dans les activités d'investissement, donc ces chiffres surestiment la consommation de trésorerie.)
MARA a comblé l'écart grâce à son trésor de bitcoin. Elle détenait 35 577 bitcoin au 30 juin, contre 53 822 à la fin de 2025. Les nouveaux prêts garantis par des bitcoin d'août, d'un montant de 600 millions de dollars, ont laissé 54 % de ses pièces gagées. Les avoirs qu'elle déclarera lundi montreront combien de temps elle peut attendre un locataire.
Le minage représentait également 98,1 % des revenus du premier semestre, donc le bitcoin peut encore éclipser tout ce que la direction dira sur l'IA lundi.
Attendre le locataire
Riot a montré cette semaine qu'un locataire signé, avec un bail de longue durée, peut revaloriser un mineur en un jour. MARA a la capacité énergétique et l'approbation pour Long Ridge, mais un stock de bitcoin qui diminue paie pour l'attente. Un bail signé et financé lundi pourrait combler une grande partie de l'écart avec Riot. Sans cela, je resterais en retrait.
Bien sûr, la direction s'est donné jusqu'au 31 décembre, et Long Ridge n'est pas encore finalisé, donc un lundi calme ne réglerait pas la question.
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