Points clés
- Le chiffre d'affaires du troisième trimestre de CoreWeave est passé à 3,66 milliards de dollars contre 1,37 milliard de dollars, et son PDG a déclaré que la société livrait des capacités "en avance sur le plan".
- Galaxy Digital a loué la totalité des 800 MW de puissance approuvée sur son campus Helios à CoreWeave pour une durée de 15 ans, ce qui devrait lui rapporter en moyenne plus d'un milliard de dollars par an.
- CoreWeave s'attend à recevoir environ 9 milliards de dollars de paiements anticipés et d'acomptes de clients au cours des trois prochains mois. Il y a un mois, ses obligations étaient cotées avec un rendement proche de 15 %, et ces liquidités vont directement apaiser le problème de financement à l'origine de ces prix.
- Seulement 133 MW de Helios ont été livrés, donc la majeure partie du loyer de Galaxy dépend encore de la construction de la Phase II, dont les premières salles de données sont prévues pour le deuxième trimestre 2027.
CoreWeave (CRWV) avait beaucoup à prouver lors de la publication de ses résultats mardi soir. Le chiffre d'affaires du troisième trimestre est passé à 3,66 milliards de dollars contre 1,37 milliard de dollars, et son carnet de commandes a atteint environ 132,5 milliards de dollars.
En dehors de CoreWeave elle-même, peu d'entreprises ont plus d'enjeux dans cette situation que Galaxy Digital (GLXY). La totalité des 800 MW de puissance approuvée sur le campus Helios de Galaxy dans l'ouest du Texas est louée à CoreWeave pour une durée de 15 ans. Galaxy s'attend à ce que ces baux rapportent en moyenne plus d'un milliard de dollars par an, et son action a progressé de 5 % aujourd'hui.
Lors de la conférence téléphonique sur le troisième trimestre de CoreWeave, le PDG Michael Intrator a résumé le trimestre ainsi :
« Nous livrons des capacités en avance sur le plan et la valeur de ces capacités augmente, notre parc initial étant recontraté avec une prime. »
Pour un propriétaire avec un seul locataire, c'est à peu près aussi bien que possible.
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L'inquiétude sur le financement du locataire vient de s'apaiser
Il y a un mois, l'inquiétude portait sur la dette de CoreWeave. Le 14 octobre, les obligations à 9,625 % de CoreWeave échéant 2032 sont tombées en dessous de 80 cents pour un dollar, soit un rendement proche de 15 %. Un locataire dont la dette s'échange à ce niveau représente un risque réel pour un bail de 15 ans.
Intrator a abordé cette inquiétude de front. Il a déclaré que CoreWeave avait collecté des paiements anticipés sur 70 % des contrats de cette année, et que certains clients avaient payé jusqu'à la valeur totale du contrat d'avance. Il a également déclaré que les paiements anticipés étaient une meilleure affaire que la dette non garantie actuellement. Puis il a donné le chiffre :
« Au cours des 3 prochains mois seulement, nous collecterons environ 9 milliards de dollars en paiements anticipés et acomptes sur des contrats clients signés. »
C'est de l'argent réel par rapport à ce que CoreWeave dépense. Ses dépenses d'investissement ont atteint 9,44 milliards de dollars au troisième trimestre, soit environ quatre fois les 2,39 milliards de dollars de l'année précédente.
Ainsi, les paiements anticipés à eux seuls couvrent environ un trimestre de ces dépenses. Intrator s'attend à ce que les paiements anticipés, les flux de trésorerie des contrats et le financement par les fournisseurs couvrent la majeure partie des besoins en capital de CoreWeave jusqu'en 2027, avec seulement un montant limité levé au niveau de la société mère. La dette reste toutefois lourde. Les frais d'intérêts de 846 millions de dollars étaient plus du double du résultat opérationnel ajusté du trimestre, qui s'élevait à 379 millions de dollars.
Helios rapporte déjà
Les résultats de Galaxy fluctuent avec le bitcoin, et Helios est la partie stable. Les 133 MW de la Phase I ont été intégralement livrés à CoreWeave d'ici la fin du deuxième trimestre, donc le troisième trimestre a été le premier trimestre complet de loyer. Le segment des centres de données de Galaxy a réalisé un bénéfice brut ajusté de 79 millions de dollars, contre 20 millions de dollars au deuxième trimestre. Cela place la seule Phase I sur une trajectoire de plus de 300 millions de dollars par an.
CoreWeave déclare également avoir des acheteurs en attente de la capacité. « Nous sommes largement complets jusqu'en 2027 », a déclaré Intrator lors de la conférence téléphonique. Sur 15 ans, les baux de Galaxy totalisent plus de 15 milliards de dollars. C'est un pari plus important sur un seul locataire que celui d'Applied Digital, qui a environ 11 milliards de dollars qui dépendent de CoreWeave.
Les analystes s'attendent à ce que le BPA normalisé de Galaxy passe de 0,10 $ en 2027 à 1,05 $ en 2028, première année complète après la mise en service des premières salles de données de la Phase II :
(Seuls cinq analystes font des estimations pour 2028, contre 13 pour 2027, donc ce chiffre repose sur le moins d'estimations du graphique.)
La majeure partie du loyer est encore un projet de construction
Les 133 MW que Galaxy a livrés ne représentent qu'environ un quart des 526 MW de charge informatique critique que CoreWeave s'est engagée à prendre sur les trois premières phases d'Helios. Ces trois phases utilisent la totalité des 800 MW de puissance approuvée. La Phase II est entièrement financée et en construction, et les livraisons des salles de données sont prévues à partir du deuxième trimestre 2027. Cela signifie que la majeure partie du plus d'un milliard de dollars par an est encore à des années de distance, et son obtention dépend de la construction par Galaxy elle-même.
Cette construction se reflète dans les dépenses de Galaxy :
Galaxy a dépensé 487 millions de dollars au troisième trimestre, son deuxième plus gros trimestre des sept derniers, et environ 1,78 milliard de dollars sur les quatre derniers trimestres.
Le loyer de Galaxy semble plus sûr qu'il y a un mois
Le trimestre de CoreWeave répond à la question la plus inquiétante pour Galaxy : si son seul locataire peut payer. Environ 9 milliards de dollars de liquidités clients sont attendus au cours des trois prochains mois, et les capacités arrivent en avance sur le plan. Je pense que le risque que CoreWeave ne puisse pas payer pour Helios est moindre maintenant que lorsque ses obligations étaient cotées près de 15 %. Ce qui reste est le risque que Galaxy contrôle, à savoir la construction de la Phase II. Étant donné l'apaisement de la plus grande inquiétude du locataire, une hausse de 5 % me semble modeste, tant que la construction reste dans les délais.
Bien sûr, un seul locataire reste un seul locataire, et CoreWeave continue d'emprunter massivement pour construire. La prochaine étape est la mise en service des premières salles de données de la Phase II au deuxième trimestre 2027. Les mises à jour sur la construction dans les prochains rapports de Galaxy montreront si cette date est respectée.
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