Points clés
- Misha Laskin, PDG de Reflection AI, a averti que les laboratoires chinois qui vendent des modèles ouverts à l'étranger commenceront également à vendre leurs propres puces et centres de données avec eux.
- NVIDIA exclut déjà la Chine de ses prévisions, donc le nouveau risque concerne ses ventes en dehors des États-Unis et de la Chine, soit environ un cinquième de son chiffre d'affaires de l'exercice 2026.
- NVIDIA ne peut pas produire suffisamment de puces pour répondre à la demande jusqu'à l'exercice 2028, donc une puissance de calcul chinoise moins chère est plus susceptible de nuire à sa croissance future et à ses prix.
- À 17 fois les bénéfices anticipés, son niveau le plus bas en cinq ans, l'action intègre déjà un net ralentissement après l'exercice 2028, ce qui fait que la baisse ressemble à une opportunité.
Les laboratoires d'IA chinois continuent de donner gratuitement certains des meilleurs modèles au monde, et un PDG du secteur affirme que le vrai business est ce qui est vendu avec eux. C'est un problème pour NVIDIA (NVDA), dont l'action a déjà perdu 11% le mois dernier.
Misha Laskin, co-fondateur et PDG de Reflection AI, une startup qui construit des modèles ouverts américains pour concurrencer ceux de la Chine, a qualifié les modèles ouverts de "chevaux de Troie pour l'infrastructure qu'ils apportent" dans le dernier épisode de Prof G Markets.
Le modèle n'est que le moteur, a-t-il déclaré : "Vous avez besoin de la voiture autour. Et qu'est-ce que la voiture ? Eh bien, ce sont les puces, non ?"
Et Laskin s'attend à ce que la Chine vende la voiture à l'étranger : "lorsque les entreprises chinoises vont vendre des modèles ouverts au Moyen-Orient ou dans d'autres pays asiatiques ou au Brésil ou ailleurs, elles vont maintenant aussi commencer à vendre des puces et leurs centres de données."
Il faisait un point de sécurité nationale, avertissant que les nations alliées "vont commencer à être enfermées dans l'infrastructure chinoise." Pour les actionnaires de NVIDIA, c'est aussi un problème de ventes.
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La Chine est déjà exclue des prévisions
NVIDIA a pratiquement rayé la Chine de ses comptes. Son chiffre d'affaires en Chine, Hong Kong inclus, est tombé à 19,7 milliards de dollars pour l'exercice 2026 (l'année terminée en janvier 2026) contre 25,0 milliards de dollars. Au trimestre de juillet, les ventes de H200 y représentaient moins de 1% de ses 89 milliards de dollars de revenus des centres de données. La CFO Colette Kress a déclaré aux analystes qu'"il n'y a aucun revenu de calcul pour centres de données en Chine dans nos prévisions à venir."
Laskin parle de partout ailleurs. Les clients basés en dehors des États-Unis et de la Chine ont généré environ un cinquième du chiffre d'affaires de NVIDIA pour l'exercice 2026. C'est ce marché qu'un modèle gratuit associé à des puces viserait.
Les analystes s'attendent à ce que cette activité, et le reste de celle de NVIDIA, continue de croître rapidement. Ils prévoient un chiffre d'affaires plus que quadruplé, passant de 215,9 milliards de dollars en 2026 à 903 milliards de dollars en 2029 :
Suffisamment bons, et moins chers
Les modèles chinois sont proches des meilleurs modèles américains. Ramez Nam a fait les calculs et a constaté que Kimi de Moonshot AI "est maintenant à environ cinq semaines derrière la frontière américaine", a déclaré Peter Diamandis sur son podcast Moonshots. Le dernier modèle Kimi coûte un tiers du prix du précédent, et Moonshot prévoit de publier ses poids pour que n'importe qui puisse l'exécuter.
Les fabricants de puces chinois rattrapent également leur retard. Peter Tchir, responsable de la stratégie macro chez Academy Securities, a déclaré la semaine dernière sur Bloomberg Surveillance que "nous avons beaucoup parlé chez Academy Securities du potentiel d'une puissance de calcul chinoise bon marché à arriver sur le marché. Et nous pensons que c'est l'une des plus grandes menaces."
Bon marché est le mot dont NVIDIA doit s'inquiéter. Sa marge brute, le signe le plus clair de son pouvoir de fixation des prix, est passée de 56,9% en 2023 à 75,0% en 2025, puis s'est légèrement réduite à 71,1% en 2026 :
La direction s'attend à ce qu'elle atteigne son point bas à 71% - 72% au trimestre de janvier 2027 alors que les coûts de mémoire augmentent. C'est avant qu'une offre chinoise moins chère n'apparaisse dans un contrat de centre de données gouvernemental.
Vendu jusqu'à l'exercice 2028
NVIDIA a un gros coussin : elle ne peut pas fabriquer suffisamment de puces. En août, la direction a déclaré aux analystes qu'elle s'attendait à une croissance du chiffre d'affaires d'environ 70% en 2028, et a précisé que l'offre était ce qui limitait ce chiffre. Je parierais qu'un contrat souverain perdu aujourd'hui dans le Golfe libère simplement des racks pour le prochain acheteur en liste d'attente.
NVIDIA le ressentirait plus tard. Les analystes s'attendent déjà à ce que la croissance du chiffre d'affaires ralentisse, passant de 68,2% en 2028 à 30,5% en 2029, et d'ici là, je m'attendrais à ce que les acheteurs à l'étranger aient plus de puces parmi lesquelles choisir. Si Laskin a raison sur le verrouillage, tout gouvernement que NVIDIA perdrait alors serait difficile à reconquérir.
Les investisseurs s'attendent déjà à un net ralentissement. NVIDIA se négocie à 17 fois les bénéfices anticipés, son niveau le plus bas en cinq ans et moins de la moitié de sa moyenne de 36x :
Réel, mais déjà intégré dans le cours
Le scénario de Laskin est logique : donner le moteur, vendre la voiture. Les laboratoires chinois ont déjà les modèles, et Tchir pense que ses fabricants de puces rattrapent leur retard.
De mon point de vue, cela menace la croissance de NVIDIA après l'exercice 2028 et ses marges. À 17 fois les bénéfices anticipés, les investisseurs paient déjà très peu pour ces années. Donc pour moi, la baisse ressemble à une opportunité.
Bien sûr, Laskin décrit ce qu'il attend des laboratoires chinois. Ce qui pourrait me faire changer d'avis, c'est qu'un laboratoire chinois remporte un contrat gouvernemental à l'étranger avec ses propres puces dans le package. NVIDIA publie ses résultats le 17 novembre, et ses prévisions pour le trimestre de janvier, marge incluse, sont la prochaine chose à surveiller.
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