Points clés
- Culper Research, qui est vendeur à découvert sur NVIDIA, affirme que plus de 20 % des revenus de calcul de NVIDIA pour l'exercice 2026 provenaient de Chine via des puces détournées. NVIDIA déclare que les expéditions de Hopper vers la Chine représentaient moins de 1 % du chiffre d'affaires des centres de données au dernier trimestre.
- Les deux affirmations peuvent être vraies : une puce vendue à un acheteur en Asie du Sud-Est et déplacée plus tard vers la Chine ne serait pas comptabilisée comme une vente en Chine.
- D'autres acheteurs pourraient absorber une grande partie de l'estimation de Culper, et la marge de NVIDIA s'est rétablie en un trimestre après la perte de ses ventes du H20 exclusif à la Chine.
- À 15 fois les bénéfices futurs, un plus bas de cinq ans, le cours de l'action intègre déjà beaucoup de crainte. Les règles d'exportation au Congrès constituent le risque majeur.
NVIDIA (NVDA) a un problème avec la Chine, et personne ne s'accorde sur son ampleur.
Culper Research, qui est vendeur à découvert sur l'action, a déclaré dans un post sur X en mai qu'elle estime que "plus de 20 % des revenus de calcul de NVIDIA pour l'exercice 2026 restaient tirés par la Chine via des détournements illégaux de GPU et des intermédiaires d'Asie du Sud-Est."
Le dépôt de NVIDIA pour le trimestre clos le 26 juillet indique que les expéditions de Hopper vers la Chine représentaient moins de 1 % du chiffre d'affaires des centres de données.
Les deux chiffres ne mesurent pas la même chose.
Les deux chiffres peuvent être vrais pour NVIDIA
La question est revenue sur le devant de la scène après que le conseil d'administration de NVIDIA a ouvert une enquête indépendante sur des rapports selon lesquels Jensen Huang était la cible d'une opération de renseignement étrangère. Le New York Times a rapporté sur sa relation avec un ancien dirigeant de Megaspeed, une société de Singapour que le Département du Commerce avait enquêtée pour soupçon de contrebande de puces vers la Chine.
Le chiffre de NVIDIA couvre une seule gamme de produits sur un trimestre. Celui de Culper couvre une année complète de demande de calcul. Et si un acheteur à Singapour ou en Malaisie achète une puce et la réachemine plus tard, NVIDIA comptabilise la vente hors de Chine. Culper tente de compter où les puces finissent.
Il existe des preuves de fuites. La société sœur malaisienne de Megaspeed aurait acheté au moins 4,8 milliards de dollars d'équipements d'IA avec des puces NVIDIA entre juin 2024 et février 2026. Et Bloomberg a rapporté mardi que des documents montrent que la société chinoise Moonshot AI a signé un contrat en août pour louer 32 serveurs avec les puces B300 de NVIDIA dans l'ouest de la Chine, des serveurs évalués à 432 millions de yuans (environ 64,8 millions de dollars). Moonshot conteste l'authenticité des documents.
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Le chiffre de Culper fait moins mal si les puces trouvent d'autres acheteurs
Le chiffre d'affaires de calcul des centres de données était de 162,4 milliards de dollars pour l'année terminée en janvier 2026, donc l'affirmation de Culper représente environ 32 milliards de dollars. D'autres acheteurs pourraient amortir ce choc, si NVIDIA peut rediriger l'offre sans longs délais ni réductions de prix. Les analystes s'attendent à ce que le chiffre d'affaires soit multiplié par plus de quatre d'ici l'année se terminant en janvier 2029 :
Les perspectives de NVIDIA supposent déjà l'absence de revenus de calcul des centres de données en Chine, et la direction affirme que l'offre, et non la demande, limite ses prévisions d'environ 70 % de croissance pour le prochain exercice.
Elle a déjà perdu des ventes en Chine. Après que les restrictions d'avril 2025 ont bloqué son H20 exclusif à la Chine, NVIDIA a pris une provision de 4,5 milliards de dollars. Sa marge brute est tombée à 60,5 % ce trimestre-là, puis a rebondi le suivant :
Le H20 était conçu pour un seul marché. Une puce Blackwell détournée d'un intermédiaire d'Asie du Sud-Est peut aller vers n'importe quel cloud d'IA qui attend encore des approvisionnements.
Le risque majeur se trouve à Washington. Le AI OVERWATCH Act, parrainé par le sénateur Jim Banks avec la sénatrice Elizabeth Warren, obligerait le Département du Commerce à certifier que les acheteurs de puces avancées ne soutiendront pas les militaires de pays adverses, et il est inclus dans le projet de loi sur la défense du Sénat. Il accélérerait également les exportations vers les alliés par des entreprises américaines de confiance, mais des contrôles plus stricts pourraient ralentir les ventes à tous les autres.
À 15x, NVIDIA intègre déjà beaucoup de crainte dans son cours
Le P/E forward de NVIDIA est tombé à 15x, un plus bas de cinq ans et bien en dessous de sa moyenne de 36x :
Même si Culper a raison, les revenus chinois en jeu importent moins que le fait que le Congrès rende les ventes à l'étranger plus difficiles à conclure, et à ce multiple, beaucoup de mauvaises nouvelles sont déjà intégrées dans le cours. NVIDIA publie ses résultats le 17 novembre. Si la direction ne peut pas dire clairement où finissent ses puces d'Asie du Sud-Est, le Congrès pourrait décider pour elle dans le projet de loi sur la défense.
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