Wichtige Kennzahlen für Exelon-Aktien
- Aktueller Kurs: $46.26
- Zielkurs (Mitte): ~$69
- Konsensziel der Analysten: ~$50
- Potenzielle Gesamtrendite: ~49%
- Annualisierte IRR: ~9% / Jahr
- Maximaler Drawdown: 13,74% (15. Mai 2026)
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Was ist passiert?
Exelon (EXC) ist die Art von Aktie, auf die Anleger eigentlich beruhigt einschlafen können sollten. Das Unternehmen betreibt sechs regulierte Strom- und Gasversorger im Mittleren Westen und an der Ostküste, erzielt vorhersehbare Erträge auf eine wachsende Infrastruktur und zahlt eine Dividende, die selbst in einer schwierigen regulatorischen Phase jedes Jahr gestiegen ist. Dennoch hat der Markt die Aktie bei etwa Mitte der 40er Dollar festgehalten, rund 7 % unter dem durchschnittlichen Analystenzielkurs von etwa 50 Dollar. Die Meinungsverschiedenheit hinter diesem flachen Kurs ist real. Eine Fraktion sieht ein reguliertes Unternehmen, das seine Gewinnbasis mit fast 8 % pro Jahr vermehrt (ein sogenannter "Compounder"). Die andere blickt auf ein Unternehmen, das seit Jahren keinen positiven freien Cashflow mehr erzielt hat und gerade in einen neuen Streit mit einem Gouverneur darüber geraten ist, wie viel es verdienen darf.
Beide Seiten betrachten dasselbe Unternehmen. Die Kluft zwischen ihnen macht die Aktie gerade interessant, und die eigenen Schritte des Managements in diesem Jahr haben sie verschärft, anstatt sie zu schließen.
Maryland hat gerade ein Erschwinglichkeitsgesetz in eine Bundesbeschwerde verwandelt
Im Q1-Call im Mai erwähnte CEO Calvin Butler, dass Marylands Utility RELIEF Act die Legislative passiert hatte und auf die Unterschrift von Gouverneur Wes Moore wartete. Diese Unterschrift kam Tage später, am 12. Mai. Die beachtenswerte Entwicklung erfolgte am 11. Juli, als Marylands Energieverwaltung, seine Regulierungsbehörde (Public Service Commission) und das Office of People’s Counsel gemeinsam eine Beschwerde bei Bundesregulierungsbehörden einreichten, um eine von PJM erhobene Zusatzgebühr, den sogenannten RTO-Adder, abzuschaffen – eine Gebühr, die Versorger für die Zugehörigkeit zu einem regionalen Netzbetreiber erheben. Es handelt sich um eine eingereichte Beschwerde, nicht um eine Entscheidung, und der Adder selbst ist eine bescheidene, branchenweite Gebühr und kein Exelon-spezifischer Posten. Aber Exelons Versorger in Maryland erheben ihn, daher würde ein Erfolg des Staates ihre Einnahmen schmälern, und die Richtung ist das Entscheidende.
Das ist der Erschwinglichkeitsdruck, den Butler im Call immer wieder beschrieb, nun gerichtet auf Versorgereinnahmen statt abstrakt diskutiert. Er war direkt bezüglich des zugrundeliegenden Problems. "Man kann kein Gespräch über Erschwinglichkeit führen, ohne den zugrundeliegenden Mangel an Erzeugungskapazität anzusprechen", sagte er den Analysten. Diese Darstellung ist die Verteidigung des Unternehmens gegen ein regulatorisches Umfeld, das zunehmend niedrigere Rechnungen will, ohne sich mit den Gründen für hohe Rechnungen auseinanderzusetzen.
Exelons Antwort war, seinen eigenen Plan neu zu bewerten. Es zog die Tarifanträge von PECO in Pennsylvania zurück, strich 350 Millionen Dollar Betriebskosten für 2027 und verlagerte sein Kapitalbudget hin zu Übertragungsnetzen, wo der politische Rückenwind (tailwind) am stärksten ist. Das ist ein Unternehmen, das sich in Echtzeit anpasst. Es ist auch ein Unternehmen, das signalisiert, dass die Renditen, die es einst annahm, nun umstritten sind.
Die Gewinnbasis wächst, während der Cashflow in die andere Richtung geht
Eine stetige Dividende verdeckt eine echte Spannung in den Zahlen. Exelon meldete für das erste Quartal bereinigte operative Erträge von 0,91 Dollar je Aktie, ein Cent weniger als die 0,92 Dollar vor einem Jahr, und bekräftigte die Jahresprognose (guidance) von 2,81 bis 2,91 Dollar je Aktie. CFO Jeanne Jones sagte, das Unternehmen halte das Wachstum der Regulierungsbasis (rate base) über die nächsten vier Jahre bei 7,9 % pro Jahr. Die Regulierungsbasis ist der Wert der Infrastruktur, auf die ein Versorger eine regulierte Rendite erwirtschaften darf. Ihr Wachstum ist also der Kernmotor der Erträge eines Versorgers. Gemessen daran sieht Exelon gesund aus.
Die Zeile für den freien Cashflow geht in die andere Richtung. Exelons freier Cashflow auf Basis der letzten zwölf Monate war seit Jahren negativ, und die Schätzungen von TIKR zeigen, dass er bis 2027 negativ bleibt, bevor er 2028 knapp ins Positive wechselt. Der Grund ist keine Notlage. Es sind die Ausgaben: Das Unternehmen plant, über vier Jahre 41,7 Milliarden Dollar Kapital einzusetzen, darunter fast 10 Milliarden Dollar allein 2026 – weit mehr, als seine Operationen erwirtschaften. Diese Lücke wird mit Schulden und einem moderaten Anteil an Eigenkapital finanziert, den Jones mit 3,4 Milliarden Dollar oder weniger als 2 % von Exelons Marktkapitalisierung bezifferte.
Für einen regulierten Versorger kann dieses Modell funktionieren, weil jeder genehmigte Ausgaben-Dollar zur künftigen Regulierungsbasis und zu künftigen Erträgen wird. Aber es lässt die Aktie seltsam bewertet zurück. Exelon notiert zu einem Unternehmenswert-zu-EBITDA-Multiple (ein Maß für den operativen Gewinn vor nicht zahlungswirksamen Aufwendungen) für die nächsten zwölf Monate von 10-fach, günstiger als die meisten großen regulierten Mitbewerber. Constellation Energy notiert bei etwa 12,9-fach und IDACORP bei etwa 14,8-fach. Ein Teil dieses Abschlags liegt am Cashflow: Anleger zahlen weniger für Erträge, die sich nicht so in freien Cashflow umwandeln wie bei einem Unternehmen mit niedrigeren Investitionen. Der Rest spiegelt wider, dass Mitbewerber wie Constellation einen Prämie für das Wachstum der Erzeugung tragen, die Exelons reines Netzbetreibermodell nicht hat.
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Übertragungsnetze sind der Teil des Plans, gegen den Regulierer nicht kämpfen
Wenn es einen Grund gibt, Exelon den Vorteil des Zweifels zu gewähren, liegt er in einem Segment. Jones sagte Investoren, die Regulierungsbasis für Übertragungsnetze sei auf ein Wachstum von 16 % bis 2029 ausgelegt, mehr als doppelt so schnell wie die Gesamtbasis. Übertragungsnetze sind der Teil, der am wenigsten den Erschwinglichkeitskämpfen in Pennsylvania und Maryland ausgesetzt ist, weil sie ihre Renditen durch Bundesverfahren erwirtschaften und von Zuverlässigkeitsbedürfnissen und neuer Nachfrage getrieben werden, nicht von Haushaltsrechnungen. Butler verwies auf etwa 1 Milliarde Dollar an bereits gesicherten Sicherheiten durch von der FERC genehmigte Vereinbarungen im Zusammenhang mit der Nachfrage von Rechenzentren, und das Unternehmen hat wettbewerbliche Angebote für zwei Projekte in Illinois mit Invenergy im Wert von etwa 1,9 Milliarden Dollar eingereicht.
Das Risiko ist die Genehmigung. Butler war offen, dass Versorger am Bau von Erzeugungskapazität für das Planungsjahr 2028-2029 gehindert wurden, und sagte klar: "Hätten Versorger Erzeugungskapazität für das Planungsjahr '28-'29 bauen dürfen, wären wir heute in einer wesentlich stärkeren Position." Ein Unternehmen, dessen Wachstum davon abhängt, dass Regulierer seine Ausgaben genehmigen, ist ein Unternehmen, dessen Wachstum verlangsamt werden kann, wenn diese Regulierer entscheiden, dass Erschwinglichkeit Vorrang hat.
TIKR Erweitertes Modell-Analyse
- Aktueller Kurs: $46.26
- Zielkurs (Mitte): ~$69
- Potenzielle Gesamtrendite: ~49%
- Annualisierte IRR: ~9% / Jahr
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TIKRs Basisfallmodell (mid-case) bewertet Exelon bis Ende 2030 auf etwa 69 Dollar, eine Gesamtrendite von etwa 49 % und eine annualisierte Rate von etwa 9 % vom heutigen Kurs von 46,26 Dollar. Dies ist der Basisfall, und er ist der richtige, an dem man sich orientieren sollte, da er keine heroische Umkehr der bereits etablierten Trends annimmt.
Das Ziel basiert auf zwei Umsatztreibern: einem Wachstum der Regulierungsbasis von etwa 8 % pro Jahr bei den Versorgern und der schnelleren, darauf aufbauenden Ausweitung der Übertragungsnetze um 16 %. Der Margentreiber ist eine Nettogewinnmarge, die im Modell auf etwa 14 % steigt, gegenüber etwa 11 % heute, da neuere, höher rentierende Investitionen hinzukommen. Das Hauptrisiko ist regulatorisch: Jeder Prozentpunkt an zugelassener Rendite, den Pennsylvania oder Maryland im Namen der Erschwinglichkeit zurückfordert, geht direkt aus diesem Modell verloren.
Das Upside-Szenario ist ein Versorger, der seine Gewinnbasis weiterhin mit fast 8 % vermehrt, während der Markt ihn im Laufe des Kapitalzyklus langsam höher wie seine Mitbewerber bewertet. Das Downside-Szenario ist, dass Regulierer die Renditen deckeln und die Ausgaben verlangsamen, was Anlegern die niedrige einstellige Gesamtrendite beschert, die die Aktie in ihrer jüngeren Vergangenheit geliefert hat.
Fazit
Die zu beobachtende Zahl ist der freie Cashflow, und das Datum ist der 30. Juli, wenn Exelon die Ergebnisse des zweiten Quartals meldet. Positiver Cashflow kommt nicht so bald, daher ist der eigentliche Test enger gefasst. Beobachten Sie, ob das Management den 41,7-Milliarden-Dollar-Kapitalplan, das Wachstum der Regulierungsbasis von 7,9 % und die 16 % für Übertragungsnetze intakt hält oder ob der Erschwinglichkeitsdruck in Maryland und Pennsylvania eine weitere nach unten gerichtete Revision wie den Rückzug von PECO erzwingt. Das Festhalten am Plan zeigt, dass die Wachstumsmaschine intakt ist und der negative Cashflow eine bewusste Entscheidung ist, keine Warnung. Eine erneute Kürzung zeigt, dass die Regulierer gewinnen und der Weg zu etwa 69 Dollar länger wird.
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