Zscaler 股票关键数据
- 当前价格： $191.73
- 目标价（中值）： ~$340
- 华尔街目标价： ~$207
- 潜在总回报率： ~78%
- 年化内部收益率： ~13% / 年
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发生了什么？
Zscaler (ZS) 在9月14日周一收盘时上涨16.52%，报收于$191.73，上涨$27.19，成为其年内最大的单日涨幅之一。对于任何买入者来说，尴尬之处在于：这次上涨几乎与Zscaler自身无关。该公司早在11天前的9月3日就公布了财报，而当天股价下跌了4.5%。周一引爆行情的导火索是Anthropic首席执行官Dario Amodei于9月12日发表的题为《我们必须控制前沿发展速度》的文章，该文导致资金同时涌入所有网络安全类股票。
CrowdStrike、Palo Alto Networks、SentinelOne和Okta当天均录得两位数涨幅。因此，真正的问题不是Zscaler为何上涨，而是一只被板块行情带动的股票，在条件反射式的上涨消退后，是否值得维持在高位。
上涨属于整个板块
9月12日，Amodei 主张行业应有意识地放慢AI能力提升的速度，并警告称，一个未对齐的AI智能体集群可能在六到十二个月内，演变成一个能够造成数千亿美元损失的持久性僵尸网络。Sam Altman 支持了控制发展速度的提议，而非发出自己的警告，但交易员将整个交流解读为一条通往更高安全预算的直线。到周一中午，网络安全ETF大幅上涨，而标普500指数则小幅下跌。这是一次向特定主题的轮动，而非对Zscaler特定事件的反应。
第四财季营收为8.9819亿美元，同比增长24.88%，调整后每股收益1.19美元，超过了1.09美元的共识预期。非GAAP运营利润率创下24.3%的历史新高。然而，股价仍然下跌了4.5%，因为2027财年的业绩指引指出，营收增长将放缓至约16%，新增年度经常性收入增长将放缓至中双位数。
板块的买盘基于一种叙事重新定价了整个板块，而首席执行官Jay Chaudhry数月来一直在构建这种叙事。在9月9日的花旗全球TMT大会上，他给出了具体数字：面向AI的安全业务预订量在第四季度环比增长了50%，公司从一年前的一款生成式AI安全产品发展到如今六款集成产品。他对威胁环境的描述非常直白。他表示，前沿模型之前的漏洞工具发现“x”个漏洞，而“前沿模型正在发现10倍于此的漏洞。”
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业务基本面确实在好转
Chaudhry向花旗描绘了具体的需求图景：一家联邦机构告诉他，他们有90万个互联网接入点，并询问Zscaler能以多快的速度评估风险，当场同意了一项为期四到六周的合约。这种先向客户展示其风险敞口，然后销售解决方案的模式正在整个企业客户群中重复。新增年度经常性收入增长——管理层衡量销售执行情况最真实的指标——在第四季度达到了17%，Chaudhry将此归功于首席营收官Mike Rich领导下的销售重组带来的转变。
“无处不在的零信任”客户从一年前的300家增长到950家，公司现在拥有785家年度经常性收入超过100万美元的客户。不到四个季度前推出的灵活采购模式Z-Flex正在发挥实际作用：过去一年签署Z-Flex协议的客户，其增购率比未签署的客户高出30%，因为它允许客户在四到五年的期限内承诺购买多种产品，而无需重复采购流程。
此外还有基于去年收购Red Canary而于9月9日推出的Agentic SOC平台。Chaudhry在此处非常谨慎，这种谨慎值得重申。他称Red Canary在营收方面“对我们来说是阻力而非助力”，因为独立的托管检测业务流失率较高，并表示公司仍需测试有多少Red Canary客户会迁移到新解决方案。管理层尚未将Agentic SOC的显著上行潜力纳入业绩指引。
同行对比看估值
即使在周一大涨之后，Zscaler相对于其一同上涨的板块来说也并不昂贵。其企业价值与未来十二个月营收之比为7.54倍，而CrowdStrike为35.70倍，Palo Alto Networks为21.55倍。因此，即使在飙升之后，Zscaler相对于其纯网络安全同行仍有深度折价。这种折价并非不合理：共识预期认为，到2027财年，Zscaler的营收增长将减速至中高双位数，这比CrowdStrike或Palo Alto Networks面临的减速幅度更大。市场愿意为那些增长保持稳定的同行支付溢价，而对Zscaler则因其指引的减速而给予折价。这种差距是机会还是合理的惩罚，取决于AI安全业务能否在当前增长率成为市场焦点之前，重新加速其营收增长。
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- 当前价格： $191.73
- 目标价（中值）： ~$340
- 潜在总回报率： ~78%
- 年化内部收益率： ~13% / 年
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使用TIKR的中值情景，Zscaler在未来4.9年内将达到约$340，总回报率接近78%，年化回报率约为13%。两个营收驱动力支撑着这个数字：面向AI的安全产品组合从小基数开始扩张，以及“无处不在的零信任”的扩展，因为分支机构和云工作负载的交易正在取代传统的防火墙和VPN支出。中值情景模型假设营收从接近管理层2027财年高双位数的指引开始，并在接下来的十年中减速至约12%的混合复合增长率，净利润率稳定在22%左右。这两者都低于Zscaler近期的历史水平，因此该模型并未押注当前的增长速度能够维持。
利润率驱动力来自于77%毛利率基础上的运营杠杆，即平台规模扩张而成本不成比例增加。主要风险在于减速本身：如果增长放缓速度快于模型假设，而AI安全业务的规模还不足以产生影响，那么估值倍数将收缩，上行空间将迅速收窄。上行情景是AI安全和Agentic SOC重新加速营收增长，股票估值向同行靠拢。下行风险是板块买盘消退，增长持续下滑，Zscaler股价回落至华尔街更为谨慎的约$207的平均目标价附近。
结论
需要关注的是今年秋季发布的第一财季财报，这将首次揭示新增年度经常性收入增长是否能维持在双位数中段以上。好的迹象是新增年度经常性收入增长保持在或高于第四季度17%的速度，且面向AI的安全业务预订量延续其增长势头。坏的迹象是新增年度经常性收入增长回落至2025财年的个位数，这将证实9月的上涨仅仅是板块的条件反射，别无其他。在花旗的会议上，Chaudhry曾提到，明年ARR增长达到25%可能会给他带来惊喜。
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