主要观点：
- SAP 仍在发展其云业务，但在管理层对 2026 年云业务的展望低于市场预期后，股价重挫。
- 根据我们的估值假设，到2028年12月，SAP股价有可能达到每股227欧元。
- 这意味着从目前的 143 欧元价格计算，总回报率为 59.6%，未来 2.7 年的年化回报率为 18.7%。
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发生了什么？
SAP SE (SAP)一直承受着压力，因为投资者正在重新思考其云计算的发展速度能够保持在更广泛的软件市场之上。该公司1月份公布的2025年业绩表现强劲，但2026年的云计算展望令市场失望，股价大幅下跌，并引发了2020年以来的最大单日跌幅。
自那以后，该公司的故事一直聚焦于人工智能、云需求和竞争定位。3 月，摩根大通（J.P. Morgan）将 SAP 的评级下调至中性，路透社报道称，由于该公司指出云积压增长减速和近期环境更加严峻，SAP 的股价当天下跌了约 4%。
最近，路透社还指出，由于人们再次担心人工智能的快速发展可能会颠覆传统软件厂商，更广泛的软件类股受到冲击，SAP也是这一抛售的一部分。
与此同时，SAP 不断推进其人工智能和数据战略。该公司在2月份表示，它扩大了与Cohere的合作，推出了主权人工智能解决方案，旨在让客户在使用人工智能的同时，将敏感数据保留在本地管辖范围内。
随后在3月，SAP同意收购主数据管理软件提供商Reltio，以帮助客户在SAP业务数据云内使SAP和非SAP数据 "AI就绪"。
从基本面来看，即使股价重挫，SAP 的业务仍在不断改善。2025年，公司收入增长7.7%，达到368亿欧元，营业收入增长27.8%，达到104亿欧元，自由现金流跃升90.9%，达到84亿欧元。首席执行官克里斯蒂安-克莱因（Christian Klein）说："第四季度是一个强劲的云计算季度。"他还说："SAP Business AI 已成为增长的主要驱动力。"但市场仍在等待看到这种优势能一帆风顺地延续到 2026 年。
以下是SAP股票为何会对4月23日的第一季度业绩、5月5日的股东大会以及5月6日计划派发的2.5欧元股息保持高度敏感的原因。
模型对 SAP 股票的影响
我们分析了SAP股票的上涨潜力，其估值假设基于其云计算积压增长、更强劲的利润状况，以及对企业人工智能、数据管理和核心ERP现代化的持续推动。
根据 8.0% 的年收入增长率、28.3% 的营业利润率和 25.0x 的正常化市盈率，模型预测 SAP 的股价可能从每股 143 欧元上涨到 227 欧元。
在未来 2.7 年内，总回报率将达到 59.6%，年回报率为 18.7%。
我们的估值假设
TIKR 的估值模型允许您输入自己对公司收入增长、营业利润率和市盈率倍数的假设，并计算出股票的预期回报。
以下是我们对 SAP 股票使用的假设：
1.收入增长：8
随着 SAP 将更多业务转向云订阅，而不再采用旧的许可证模式，该公司的顶线已变得更加稳定。收入从 2023 年的 312 亿欧元增长到 2024 年的 342 亿欧元，再到 2025 年的 368 亿欧元。对于 SAP 这样规模的公司来说，7.7% 的增长率是非常稳健的，这也反映出 SAP 正在向云 ERP、数据和业务流程软件迁移。
云计算仍然是增长的主要驱动力，因为它能创造更多的经常性收入，并加深与客户的关系。在1月份的财报中，SAP表示云计算总积压增长了30%，达到创纪录的770亿欧元，而当前的云计算积压增长了25%。
SAP还试图通过人工智能和数据产品拓宽增长道路。与Cohere的合作和计划中的Reltio收购都支持这一战略，因为它们加强了SAP在SAP和非SAP系统中提供安全的人工智能工具和更清洁的企业数据的能力。
根据分析师的一致预期，我们采用了8.0%的收入增长预测，这与SAP以云为主导的扩张相吻合，但也尊重了市场对云增长可能从近期峰值减速的担忧。
2.运营利润率：28.3
利润率大幅提高，这是估值模型保持建设性的一个重要原因。SAP的营业利润率从2023年的19.3%上升到2024年的23.9%，2025年又上升到28.3%。毛利率也提高到 73.8%，这表明云计算组合和成本控制同时有助于盈利。
最近一年，整个业务的运营杠杆作用也有所增强。2025 年的营业收入攀升至 104 亿欧元，息税折旧摊销前利润（EBITDA）达到 112 亿欧元，自由现金流增至 84 亿欧元。在营收和毛利增加的情况下，销售和营销费用却同比下降，这表明 SAP 的规模扩张更加高效。
管理层强调，盈利能力和增长是同步进行的。SAP 的第四季度声明称，本季度《国际财务报告准则》营业利润增长了 27%，同时公司继续投资于云、人工智能和业务数据能力。
根据分析师的一致预期，我们采用了 28.3% 的营业利润率假设，这与当前的利润率水平相吻合，反映了更好的执行力和企业软件的高利润率特性。
3.退出市盈率：25 倍
SAP 目前的估值水平仍然反映了质量，但与 1 月份重置前投资者的乐观情绪不同。该股的长期市盈率约为 22.8 倍，而模型采用的退出市盈率为 25.0 倍。这高于当前的市盈率，但仍低于该股去年的 33.5 倍水平。
这一设定非常重要，因为市场已经对该股进行了贬值，而共识目标价却仍然较高。截至 4 月 13 日，该股的平均目标价为 232 欧元，而收盘价为 143 欧元，分析师们仍然看好该股，有 18 位买入，6 位看涨，5 位持有，1 位看跌，1 位卖出。
问题在于 SAP 能否赚回溢价倍数。投资者可能希望看到云积压产品转化良好，人工智能产品加深客户采用，以及现金流在近期回落后保持强劲。
根据分析师的一致预期，我们采用了 25.0x 的退出市盈率，假定 SAP 能保持其欧洲大型软件领导者的地位，但不会完全恢复到最近的估值峰值。
如果情况好转或恶化会怎样？
根据云计算需求、利润执行和估值纪律，SAP 股票在 2035 年前的不同情况会出现不同的结果（这些是估计值，不是保证收益）：
- 低情况：云增长降温，人工智能竞争激烈，估值进一步压缩→8.8% 的年回报率
- 中度情况： SAP 稳步转换积压业务，扩大云计算和软件的利润率→12.2% 的年回报率
- 高案例： 人工智能、数据和 ERP 的采用保持强劲，市场恢复较高的倍数→15.2% 的年回报率
即使在较低的情况下，模型仍然指向正的年度回报，因为 SAP 在进入这一时期时资产负债表强劲，净现金约 21 亿欧元，自由现金流利润率接近 22.9%。此外，该公司还在进行资本回流，拟派发 2.50 欧元的股息，并在 1 月份的财报中宣布了 100 亿欧元的股票回购计划。
展望未来，SAP 的股价可能会随着三件事的变化而变化。首先，投资者将关注4月23日财报中的云积压转换和2026年指导。其次，他们将关注人工智能和数据产品（如 Business AI）以及计划中的 Reltio 整合是否会强化 SAP 的增长故事。第三，他们将关注软件行业在近期人工智能驱动的估值重置后是否趋于稳定。
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