RTX 股票关键数据
- 当前价格： $200.79
- 目标价（中值）： ~$247
- 华尔街目标价： ~$235
- 潜在总回报： ~23%
- 年化内部收益率： ~5% / 年
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发生了什么？
RTX 公司 (RTX) 在今年夏天完成了股东期望的一切，但股价却依然下跌。这家拥有普惠发动机、柯林斯航空航电系统和雷神导弹的航空航天与国防巨头，在7月23日的报告中各项指标均超出预期，全面上调了全年销售额、盈利和现金流的业绩指引，随后在8月中旬又获得了一份价值229亿美元的“战斧”导弹合同。然而，截至9月4日，其股价仍收于$200.79，较8月10日创下的$226.88高点下跌了约11%。
公司的业务表现是多年来最好的，但市场却花了一个月时间将其股价从峰值拉低。问题在于，这次回调是否为耐心的投资者提供了一个以更便宜价格进入国防超级周期的机会，还是市场认为股价已跑在基本面之前的看法是正确的。
本应推高股价的季度
第二季度调整后销售额为247亿美元，内生性增长16%，三大业务渠道同时增长：商用原始设备增长9%，商用售后市场增长18%，国防业务增长16%。调整后每股收益为$1.89，比华尔街预期的$1.66高出约14%，同比增长21%。自由现金流为29亿美元。
管理层不仅报告了一个好季度，还提高了标准。RTX将全年调整后销售额预期上调了25亿美元，至950亿至960亿美元；将调整后每股收益预期上调至$7.10至$7.25；并将自由现金流指引微调至85亿至87.5亿美元。全年内生性销售额增长现在预计为8%至9%，比之前的预期提高了3个百分点。未交付订单再创新高，达到2890亿美元，同比增长22%，其中雷神部门的国防订单有48%来自国际市场。首席执行官克里斯·卡利奥在电话会议上直言不讳：“在整个RTX，我们持续看到对我们产品和服务的异常强劲需求。”未交付订单的增长速度快于收入，这是增长跑道远超过本财年的最明确信号。
229亿美元的理由：投资逻辑变得更加具体
8月17日，美国海军授予雷神公司一份为期七年、价值229亿美元的合同，以加速“战斧”巡航导弹的生产，这是国防部“自由武库”计划的一部分。根据RTX自己的声明，该合同将使“战斧”导弹的年产量提升至超过1000枚，与《国会山报》报道的雷神目前每年约60枚的产量相比，是一个巨大的飞跃。
这很重要，因为卡利奥在7月份提到了一些具体信息。在被问及RTX今年早些时候签署的五项框架协议时，他指出这些协议背后有长达十年的需求，并补充了一个关键细节：“这些目前甚至还没有计入我们的未交付订单。” “战斧”合同是迄今为止这些框架协议转化为明确的、可计入未交付订单的最清晰例证。它证明了管理层一直描述的弹药增产计划是真实且有资金支持的，而不仅仅是预测。雷神公司总裁菲尔·贾斯珀称“战斧”是“海军最重要的打击武器”，该合同的签订正值伊朗冲突后美国库存耗尽以及北约盟国将预算推向GDP的3.5%之际。
扩大产量依赖于数百家次级供应商，他将多年期合同结构描述为使其可行的机制：“如果你能给一个或一组供应商一份为期7年的确定订单，他们就会向前推进。他们会进行投资。” 订单已经签署。未来几年要考验的，是以这个速度生产导弹的能力。
为何数据表明“定价合理”，而非“便宜”
以上所有信息都是看涨的，然而RTX的交易价格约为未来十二个月盈利的27倍，高于纯国防股同行洛克希德·马丁（约17倍）和诺斯罗普·格鲁曼（约18倍），但低于通用电气航空航天（约40倍）等商用航空航天公司。这种差异化的估值倍数在某种意义上是合理的，因为RTX是少数商业和国防业务几乎各占一半的公司，其估值不应与任何单一群体相同。
TIKR估值模型基于其中性情景假设，目标价到2030年底约为$247。以目前$200.79的价格计算，这意味着约23%的总回报，或在4.3年内年化回报率约为5%。如果展望到2034年，中性情景指向约$315，总回报率为57%，年化回报率约为5.5%。对于一个拥有1.4%股息收益率和48%派息率的防御性资本增值型公司来说，这算得上体面，但并非创纪录的未交付订单所可能暗示的超额回报。
该模型假设收入以约6%的速度复合增长，净利润率向11%扩张，考虑到业绩指引的上调以及普惠售后市场业务组合的转变，这两点都是合理的，每股收益每年增长约7%。拖累回报的是市盈率每年约3%的压缩，这是模型表达当前估值溢价将随时间正常化的方式。华尔街的结论几乎相同：截至9月初，平均目标价接近$235，11位分析师给予“买入”评级，4位给予“跑赢大盘”评级，8位给予“持有”评级。两种框架都基于同一个理念：RTX是一家高质量的企业，其当前价格已经反映了其大部分优势。
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- 当前价格： $200.79
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中性情景是应该首先考虑的诚实情景，因为它反映了RTX刚刚上调的指引，而非一个激进的加速增长。两个收入驱动因素是：国防弹药增产（现在以229亿美元的“战斧”合同和更广泛的框架协议为锚），以及普惠商用售后市场业务（上半年维修、大修和翻修产出同比增长超过40%，而GTF发动机停场飞机数量下降了25%）。利润率驱动因素是业务组合：雷神向成熟的、日益国际化的项目转移，使其营业利润率在本季度提高了100个基点，而柯林斯的结构性成本削减措施仍处于早期阶段。
- 上行空间： 如果框架协议按时落地且利润率持续扩张，到2034年股价可能达到约$315。
- 下行风险： 盈利增长但股价因估值倍数压缩而横盘数年，投资者只能获得股息，几年内几乎没有其他回报。
- 主要风险： 增产计划的执行。将2890亿美元的未交付订单转化为现金，依赖于供应链以比以往任何时候都快的速度扩张，任何停滞都意味着未交付订单转化为现金的速度将慢于估值模型的假设。
结论
“战斧”合同改变了需要关注的重点。多年来，关于RTX的问题是订单是否真实；现在的问题是，支撑那2890亿美元未交付订单的框架协议能以多快的速度转化为已签署、有资金支持的合同。下一个考验是10月20日的第三季度报告。好的迹象是继“战斧”之后有第二个框架协议转化为未交付订单，并且雷神的营业利润率保持在12%中段区间。坏的迹象是季度内没有新的转化，管理层开始对其全年承诺的弹药增产计划闪烁其词。
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