甲骨文股票关键数据
- 当前股价：184.10美元
- 目标价（中位数）：约657美元
- 市场目标价：约256美元
- 潜在总回报率（中位数）：约+257%
- 年化内部收益率（中位数）：约29%/年
- 财报反应：-8.53%（2026年6月11日）
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发生了什么？
甲骨文公司 (ORCL）刚刚公布了其投资者关系材料中所称的“创纪录季度”业绩。 营收达到192亿美元，云基础设施业务增长93%，非GAAP每股收益2.11美元，较华尔街预期的1.96美元高出7.52%，且公司已签约的未来收入积压量增至6380亿美元。 然而，次日早盘股价却下跌了8.53%。
甲骨文实际业绩与市场反应之间的落差，正是投资者当前纠结的焦点。看空者关注到2026财年557亿美元的资本支出，以及2027财年计划的700亿美元支出，认为该公司是在靠借来的时间和借来的钱来维持增长。 多头审视同一组数据时，却看到了企业技术领域最具吸引力的格局：一家拥有合同锁定需求的业务，6380亿美元的积压订单正逐季加速转化为收入，且随着数据中心达到满负荷运行，利润率有望回升。双方都有理。但其中一方更接近真相。
甲骨文最新财报
根据甲骨文2026财年第四季度财报，云业务总收入（基础设施加应用）达到99亿美元，同比增长47%，其中OCI（甲骨文云基础设施）单项增长93%至58亿美元。非GAAP运营利润增长22%至86亿美元。 据TIKR数据显示，整个财年经营活动产生的现金流达到319.8亿美元，同比增长54%。根据TIKR的“超预期与未达预期”数据，非GAAP每股收益2.11美元，较华尔街1.96美元的共识预期高出7.52%。
6月11日的市场反应与这些数据通常引发的反应截然相反。甲骨文股价下跌8.53%，单日便回吐了数周的涨幅。原因并非本季度业绩，而是市场对下一季度的预期。
令市场惊惶的资本支出数据
两个月前加入甲骨文的新任首席财务官希拉里·马克森披露，甲骨文计划在2027财年投入约700亿美元的净现金资本支出。若加上200亿至250亿美元的客户预付款及时间差项目，报告中的资本支出总额将接近900亿至950亿美元。 根据TIKR的资本支出数据，此前甲骨文在2026财年实际支出的557亿美元已超出其500亿美元的指导目标。
市场从中听出了两点：股权稀释加剧以及自由现金流进一步转负。这两点在短期内均属事实。TIKR的实际数据和前瞻性预测显示，2026财年自由现金流为负237亿美元，市场共识预测显示该指标将在2028财年前持续深陷负值，之后才会出现强劲反弹。 甲骨文还计划在2027财年通过新发债和股权融资筹集约400亿美元，其中包括此前已公布的200亿美元“按市价发行”股权计划。
市场可能低估了这笔支出的结构。
为何资本支出故事比表面看起来更复杂
财报电话会议正是通过补充背景信息，揭示了这些被掩盖的头条数字背后的真相。OCI总裁克莱·马古尔克（Clay Magouyrk）解释称，第三和第四季度RPO（资源采购订单）增量增长的大部分源自两种新的合同结构：
- 客户预付款：客户预先向甲骨文支付费用，由甲骨文代为采购GPU
- 自带硬件（BYOH）：客户提供自有硬件，并委托甲骨文运营和管理基础设施
据马古尔克在电话会议上透露，这两种模式合计已获得750亿美元的客户累计承诺。这意味着甲骨文资本支出的相当大一部分，在建设开始前就已经由客户预先承担。甲骨文并非在针对投机性需求开出700亿美元的支票。
首席财务官Maxson明确阐述了经济效益：这些基础设施项目的投资资本回报率（ROIC）“在稳态下将达到20%中后段”，而BYOH合同的利润率与标准合同相比“相当或更高”。 斯蒂费尔（Stifel）在电话会议后指出，毛利率指引暗示的压缩幅度比此前模型预测的更大，这一判断准确且值得关注。 据TIKR数据显示，2026财年毛利率下降约5个百分点至67.1%，随着新数据中心逐步投产但尚未实现全额营收贡献，毛利率将进一步压缩。麦克斯森在电话会议中表示，随着各站点达到合同规定的全额营收水平，毛利率预计将“迅速”回升。
6380亿美元的未完成订单及其蕴含的风险
截至季度末，尚未确认的剩余履约义务（RPO）合同收入达到6380亿美元，同比激增363%，单季度环比增长850亿美元。 甲骨文预计在未来12个月内确认其中约12%（约770亿美元），另有34%将在第13至36个月确认。据马克森在电话会议上所述，随着更多运力上线，这两个比例预计都将加速增长。
集中风险真实存在，值得直接应对。分析师报告和投资者披露文件普遍指出，甲骨文约3000亿美元的已签约收入（RPO）通过Stargate AI基础设施项目与OpenAI相关联，这意味着总未完成订单中约47%来自单一交易对手。甲骨文在其文件中尚未正式确认这一确切数字。 晨星（Morningstar）在6月5日的投资者报告中指出，鉴于甲骨文对OpenAI的过度依赖，这“对甲骨文而言是真实存在的风险”。OpenAI在2026年初未能达到内部设定的营收和用户增长目标，这曾引发4月份甲骨文股价的另一次抛售潮。
这一风险绝非虚构。若与OpenAI进行任何重大合同重谈，都将对2027和2028财年的营收产生连锁反应。 部分抵消这一风险的因素是：Magouyrk指出，仅在第四季度就有四家独立客户各自签订了超过80亿美元的合同，且所有客户的GPU利用率均达到97.5%。 在第四季度，来自59家客户的3.5万块GPU到了续约期，其中49%的客户续约了92%的GPU，其余的则在同季度重新部署给了其他客户。 一个能在90天内重新释放流失容量的业务，绝不会面临需求枯竭的困境。
头条新闻忽略了什么
财报电话会议中披露的三点信息，在随后的抛售潮中被严重低估。
首先是基础设施交付速度。Magouyrk表示，甲骨文在整个2026财年交付了超过1.2吉瓦的计算容量。他随后指出，仅2027财年第一季度就有望交付近1吉瓦，相当于单季度就达到了上一财年的总和。 收入增长紧随投产容量的步伐，而这一容量的拐点就在本季度出现。
其次，政府项目储备。甲骨文目前为14家退伍军人事务部（VA）医疗中心提供支持，服务于2.9万名临床医生和50万名退伍军人。 在财报电话会议当天，美国人事管理局宣布授予甲骨文其Fusion HCM平台（一种人力资源管理系统）的机构级合同。该交易未计入第四季度订单，而是2027财年已确定的收入。
第三，代理定价模式。甲骨文悄然推出了两种新的商业结构：代币捆绑包，允许客户购买其应用套件中预打包的AI能力；以及基于成果的定价，即客户根据结果（筛选的候选人、完成的追加销售交易）付费。 首席执行官迈克·西西利亚指出，第四季度已有33家客户购买了代币捆绑包。这些举措虽处于早期阶段，但具有重要的结构性意义：它们将甲骨文的收入直接与已验证的AI价值挂钩，从而降低了客户对AI支出的抵触情绪。
竞争对手背景
根据TIKR的“竞争对手”页面显示，甲骨文的未来12个月企业价值/收入（EV/Revenue）倍数为7.34倍，未来12个月企业价值/息税前利润（EV/EBITDA）倍数为13.20倍。 最接近的企业软件同行SAP的市销率（NTM EV/Revenue）为3.92倍，市盈率（NTM EV/EBITDA）为12.12倍。ServiceNow的相应倍数分别为5.96倍和16.05倍。 甲骨文相对于SAP的估值溢价确实存在，但根据TIKR的共识预测，甲骨文的年收入增长率约为32%，而SAP的增速则明显较慢。若按增长率进行调整，其估值倍数远比表面比较所显示的更为合理。
TIKR 高级模型分析
- 当前股价：184.10美元
- 目标价（中位数）：约657美元
- 潜在总回报率：约+257%
- 年化内部收益率：约29%/年
TIKR中值模型采用截至2031年5月的5年期展望，并依据估值模型截图中的中值假设进行测算。推动营收 复合年增长率（CAGR）的两大驱动力为：
- 随着6380亿美元积压订单逐步转化，OCI基础设施收入将实现规模化增长；管理层预计2027财年第一季度云收入增长率将达58%至64%
- 随着甲骨文在Fusion ERP、HCM及垂直行业平台中部署AI代理，云应用业务将保持两位数增长
利润率增长的驱动力在于数据中心的成熟度。目前毛利率受到压缩，因为甲骨文正在为建设尚未完全产生收入的基础设施及配备人员支付成本。一旦站点达到稳定状态，Maxson预计项目层面的投资资本回报率（ROIC）将达到20%中后段。 根据TIKR模型，中位数情景下的净利润率将扩大至约27%。
主要风险在于对OpenAI的依赖。若Stargate合作出现持续延迟或重新谈判，2028财年和2029财年的营收共识将下调，模型目标值亦将随之下调。 该风险切实存在。这也解释了为何尽管ORCL的增长速度是SAP的数倍，其市盈率却仅为13.20倍（基于未来12个月的EV/EBITDA），与SAP大致持平。这一折价反映了市场对尾部风险的定价。
结论
此次抛售情有可原。投资者目睹甲骨文单年资本支出高达557亿美元，自由现金流负值显著扩大，且在创纪录超预期业绩公布当天又宣布再筹集400亿美元资金。对投资回报时间表的怀疑是合理的。
但市场似乎低估了营收拐点的到来速度： 仅2027财年第一季度就有近1吉瓦的运力上线，未来12个月内6380亿美元订单积压量的12%将转化为收入，而97.5%的GPU利用率意味着系统几乎没有冗余空间。
值得关注的数据是2027财年第一季度的云收入，甲骨文将于9月10日公布财报。管理层此前指引云收入增长率为58%至64%。 如果OCI的云收入落在该区间内或高于该区间，同时毛利率开始按预期回升，那么资本支出的担忧将变成一个时间问题，而非结构性问题。如果云收入低于预期下限或毛利率进一步恶化，空头将再赢一个季度。9月10日是关键日期。58%的云收入增长是门槛。
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