核心要点
- 蔚来汽车（NIO）股价在过去一个月下跌了10.4%，创下52周新低，跌幅约为纳斯达克100指数（5%）的两倍，原因是9月份交付量增速放缓至7.7%。
- 吉利收购蔚来换电业务30%的股份是对该网络的真正认可，但该交易仅带来6.4亿元人民币现金，对汽车销售并无直接助益。
- 按0.4倍远期销售额计算，这是五年来的最低水平，抛售似乎反应过度，因为公司自由现金流已转正，且2026年前九个月交付量增长了49%。
- 10月份的交付数据将在11月初公布，这将显示蔚来能否实现第四季度月交付超过4万辆的目标。
蔚来（NIO） 股价在过去一个月（截至周五收盘）下跌了10.4%，创下52周新低，跌幅约为纳斯达克100指数（5%）的两倍。与吉利的换电交易曾短暂提振股价，但其汽车销售的基本面仍在持续放缓。
一笔好交易，一个坏月份
9月27日，蔚来宣布吉利控股集团的一家子公司将收购蔚来能源（NIO Power）30%的股份，投资后该业务估值约为160亿元人民币。吉利将支付6.4亿元人民币现金，外加其自身的商用车队换电业务，蔚来保留63.6%的股份。
一家大型汽车制造商入股是对换电网络的真正认可。但这笔现金与蔚来去年875亿元人民币的收入相比规模较小，股价在次日便回吐了涨幅。
随后交付数据出炉。蔚来在9月份交付了37,408辆汽车，同比仅增长7.7%。第三季度交付了109,178辆，同比增长25.4%，而第二季度增长率为49.4%。中国市场也未能提供助力：9月份乘用车零售销量同比下降28%，而9月通常是销售旺季。
市场环境解释了部分下跌原因：周四广泛的科技股抛售打击了该股，周五收盘再创新低。交付增长放缓则增加了公司层面的担忧。
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销量是问题所在
管理层目标是第四季度月交付量超过4万辆。该目标的底线，即约12万辆，比2025年第四季度蔚来交付的124,807辆低约4%。
销量增长放缓给成本上升留下的缓冲空间更小。在蔚来9月1日的电话会议上，首席财务官Stanley Qu表示，下半年单车材料成本将再增加2,000至3,000元人民币，这是在2025年底以来单车成本已增加约14,000元人民币的基础上。第三季度交付的车辆中，更便宜的ONVO和Firefly品牌贡献了46,678辆。ONVO的交付量从第二季度的29,124辆下滑至27,728辆。
利润微薄：调整后净利润从2025年第四季度的7.268亿元人民币降至第二季度的2,610万元人民币。但蔚来在第二季度实现了自由现金流转正，管理层预计这一态势将维持到年底。
分析师仍预计今年收入将增长约46%，达到1,280亿元人民币，2027年再增长19%。
这些预测已经包含了第四季度仅有个位数增长，因此9月份的大部分放缓已反映在今年的数据中。
10月数据定乾坤
蔚来将在11月初公布10月份交付数据。若交付量超过4万辆，即比9月份多约7%，则第四季度目标有望达成。若另一个月交付量仍在37,408辆附近，则会对该目标以及支撑2027年预测的增长前景产生怀疑。
第三季度财报可能紧随其后在11月下旬发布（蔚来去年于11月25日发布）。需关注汽车毛利率是否维持在第二季度的18.5%，同时更便宜的品牌占汽车销量的43%。
蔚来股价看似反应过度，但需10月数据证明
蔚来目前交易价格为其远期销售额的0.4倍，为五年来的最低水平，远低于其1.7倍的五年平均水平。
即使是给予蔚来"持有"评级的Bernstein，其目标价也为5美元，较周五收盘价高出约50%。
风险在于中国汽车市场持续萎缩，这将使月交付4万辆的目标更难实现，并在销量减少的情况下挤压利润率。
因此，我认为抛售确实反应过度。一家截至9月交付量增长49%、且现已实现自由现金流的汽车制造商，不应以五年来的最低估值倍数交易。然而，10月数据将是考验：若另一个月交付量不足4万辆，那么0.4倍的估值倍数看起来就理所当然了。
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