强生公司 (JNJ) 股价在10月23日周五下跌1.42%，收于263.81美元。当天，《金融时报》报道称，强生将其骨科业务与 施乐辉 (SN) 合并的谈判因谁将领导合并后的公司而破裂。
谈判在几周前就已结束，因此只有信息披露是新的。据 路透社报道，双方已就主要财务条款达成一致，对强生的髋关节和膝关节业务的估值高达220亿美元，几乎是施乐辉94亿英镑（125.8亿美元）市值的两倍。
症结在于强生自己的人选
原计划是由Namal Nawana领导合并后的公司。施乐辉不接受这一点，并希望其现任CEO Deepak Nath继续留任。
Nawana并非普通候选人。他曾在2019年之前领导施乐辉约18个月，并且强生 在2025年10月任命他为DePuy Synthes的全球总裁，当时强生宣布了分拆该业务的计划。在10月13日的 2026年第三季度财报电话会议上，首席财务官Joe Wolk赞扬了Nawana团队正在建立的势头，并表示强生 "倾向于分拆"，认为这是对股东的最佳选择，分拆计划正按进度在2027年中进行。
DePuy Synthes对强生的价值
骨科业务在2024年创造了约92亿美元收入，在2026年第三季度创造了23.45亿美元收入，按报告计算增长3.2%，按运营计算增长3.4%。这略高于强生医疗科技业务的四分之一，该业务从2021年的270.6亿美元增长到2025年的337.9亿美元。
报道的200亿至220亿美元估值，相对于强生6360亿美元的市值来说很小，不过股东实际能获得多少取决于交易结构、债务和税收。
估值倍数更能说明问题。根据高达220亿美元的拟议条款，骨科业务的估值约为其2024年销售额的2.2倍至2.4倍。强生整体按远期收入计算的交易倍数为6.27倍，比其五年平均4.77倍高出31%。报道的价格表明骨科业务的销售倍数要低得多。作为对比，将强生6.27倍倍数的一半应用于该业务2024年92亿美元的销售额，意味着约290亿美元的估值，尽管收入期间不同，且交易的确切估值基础未公开。强生分拆该业务的理由是，没有它，公司将成为增长更快、利润率更高的业务。
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分拆意味着股票，而非现金
明显的反对意见是：强生股东在这里没有损失，因为无论哪种方式他们都能获得该业务的价值。这大体正确，但形式改变了。出售交易，比如彭博社9月份报道的强生正在与 阿波罗全球管理 (APO) 讨论的约200亿美元交易，将为该业务确定一个现金价格。而分拆则给予强生股东DePuy的股票，其价值将取决于市场愿意为一个低个位数增长的业务支付多少。
这使得 捷迈邦美 (ZBH)，作为髋关节和膝关节领域最大的上市纯业务公司，成为独立DePuy的衡量标准，而不是强生由药品驱动的估值倍数。
强生12月8日的模拟报表是下一个考验
Wolk表示，强生可能会在12月8日的企业业务评估会上，连同其2027年展望一起，展示骨科业务分拆的模拟报表。这比周五的头条新闻更重要。
在我看来，谈判破裂只是一个小挫折。强生已经倾向于分拆，而报道的220亿美元为其提供了一个基准，而非确认的价格。12月8日需要关注的关键数字是，没有骨科业务后，剩余公司的增长速度能提高多少。一个明显的提升将加强分拆的理由，而DePuy作为独立实体的盈利、债务以及最终的市场估值，将有助于确定分拆与阿波罗讨论的约200亿美元价格相比如何。
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