Marvell 股票关键数据
- 当前价格： $245.11
- 目标价（中值）： ~$730
- 华尔街目标价： ~$270
- 潜在总回报率： ~196%
- 年化内部收益率： ~28% / 年
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发生了什么？
十年来，围绕谷歌张量处理单元（TPU）的定制芯片主要由博通供应。8月19日，Marvell Technology (MRVL) 表明这不再是单一供应商的故事，其股价收盘上涨约8%，而博通股价则下滑。Marvell 披露了一项扩大的协议，将在谷歌的整个 TPU 生态系统中共同设计定制芯片，并且该交易的构建方式显示出双方对此的信心。谷歌没有支付现金。它获得了以每股 $206.58 的价格购买 58,970,907 股 Marvell 股票的认股权证，如果完全行权，价值约 $122 亿美元，该权证将根据谷歌实际购买芯片的情况分批解锁。
该股今年已上涨近190%，交易价格相对于所有同行都处于高位溢价，并且在8月27日，公司报告了第二财季业绩，营收超出预期并上调了业绩指引，然而股价却下跌了约3%。此时买入的投资者正在为一家公司支付高价，这家公司刚刚赢得了谷歌此前主要由博通负责的定制芯片业务，并且其良好的季度业绩仍未能推动股价上涨。
认股权证是对销量的押注，而非馈赠
Marvell 从谷歌获得的定制芯片营收每增加约 $5 亿，就会解锁一批股票，该机制将持续到2033财年，而要完全行使全部认股权证，需要累计采购额达到约 $1200 亿的规模。如果完全行权，谷歌将成为 Marvell 的第五大股东。谷歌的股权上行空间和 Marvell 的营收上行空间紧密相连：只有订单出现，持股比例才会增长。
谷歌仍与博通共同设计 TPU 计算核心本身，因此 Marvell 是围绕其进行附加：AI 推理加速器、存储控制器、网络接口控制器、内存接口控制器以及近内存计算。这正对应了 CEO Matt Murphy 所说的“XPU 附加”，即围绕加速器的定制组件。Murphy 在8月25日的 Six Five 峰会上表示，公司目前“在所有四大超大规模云厂商及其他客户中，拥有15到18个不同的 XPU 附加产品设计，每加速器的附加价值可达 $500 到 $2000 美元。”赢得谷歌的附加业务意味着该战略在最大可能的客户身上落地，这也是市场反应远超单一合同的原因。
随着 AI 推理规模扩大，瓶颈从原始计算能力转向数据在内存和处理器之间移动的速度，而将逻辑单元置于内存旁边直接解决了这个问题。Murphy 将这一层视为下一个待解锁的阶段：“你还没有看到 GPU 和 AI 加速器大规模部署和扩展。你还没有看到。这一切都在我们面前。”
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连 CEO 本人也无法保证的高溢价
Marvell 的交易价格约为未来企业价值/息税折旧摊销前利润的 43 倍，以及未来市盈率的 53 倍。根据 TIKR 的竞争对手数据，英伟达的远期 EV/EBITDA 倍数约为 15 倍，博通约为 18 倍，AMD 约为 36 倍。为一家 Marvell 既供应又与之竞争的公司支付超过英伟达和博通两倍的估值倍数，只有在其增长能够填补这一差距时才成立。
TIKR 数据显示，营收预计将从 2026 财年的约 $82 亿美元增长到 2027 财年的约 $116 亿美元，再到 2028 财年的约 $169 亿美元，未来两年的营收复合年增长率接近 44%，是大盘半导体公司中最快的之一。华尔街的看法基本一致：TIKR 数据显示有 31 个买入和 7 个跑赢大盘评级，而只有 6 个持有和 1 个卖出评级。但这个故事的极限来自 Murphy 本人。当被问及定制芯片是否会占据主导时，他直言不讳：“我一直以来都不认为定制芯片会占据整个市场。它将共存。它将是市场的一部分。”看涨的理由在于 Marvell 赢得超大规模云厂商附加内容份额的不断扩大，而不是定制芯片吞噬整个行业，而股价的回撤历史显示了市场情绪转变的速度有多快：今年夏天，股价从峰值到谷底下跌了超过 48%，之后才回升至 $245 附近。
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TIKR 高级模型分析
- 当前价格： $245.11
- 目标价（中值）： ~$730
- 潜在总回报率： ~196%
- 年化内部收益率： ~28% / 年
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TIKR 的中值情景将 Marvell 估值定在约 $730，未来大约四年内的潜在总回报率接近 196%，年化回报率约为 28%。这主要由两个营收驱动力支撑：定制 AI 芯片（目前由赢得谷歌 TPU 附加业务以及亚马逊 Trainium 和微软 Maia 项目锚定）以及涵盖光互连和交换的连接业务。利润率驱动力是运营杠杆，随着营收增长快于员工人数增长，净利润率预计将从 2026 财年的约 30% 提升至约 32%。主要风险是客户集中度叠加高估值倍数：任何一个超大规模云厂商推迟项目都会同时打击增长率和溢价。
- 上行情景： 定制芯片和连接业务以中值情景假设的约 34% 的营收复合年增长率持续增长，估值倍数得以维持，模型预测的近三倍涨幅得以实现。
- 下行情景： AI 支出降温或关键项目推迟，溢价向同行水平收缩，以 $245 买入的投资者需要等待数年，基本面才能赶上当前价格。
结论
本季度业绩回答了预览时可能提出的问题，而答案对多头来说有些尴尬。Marvell 业绩超出预期并上调了指引，这本应是确认投资逻辑的配置，但股价却依然下跌。这种反应本身就是信号。在约 53 倍未来市盈率的估值下，一个良好的季度业绩已经是入场券的价格，现在需要一个出色的季度才能推动股价。下一个真正的考验是，当 Marvell 在 12 月初发布下一季度财报时，谷歌的业务增长能否转化为报告营收。
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