核心要点
- MARA将于11月9日发布财报，此前Riot因市场担忧矿商如何为其AI计划融资而在一个月内下跌了33%。
- 比特币在第三季度上涨了约43%，因此预计MARA将录得大额账面增值收益，但这对其能否自我造血几乎没有说明意义。
- 在第二季度，扣除直接成本后的挖矿业务贡献了3010万美元，低于4390万美元的运营开销，且MARA几乎卖出了其挖出的所有比特币。
- 其比特币持仓在六个月内减少了三分之一，至6月30日的35,577枚，而在8月获得新贷款后，54%的持仓已被质押。如果在上涨的市场中持仓再次下降，则将证实看跌的观点。
Riot Platforms (RIOT) 在截至10月28日的一个月内下跌了33%，因投资者质疑比特币矿商将如何为其AI数据中心计划提供资金。MARA Holdings (MARA) 跌幅也大致相当，并将于11月9日（周一）发布第三季度财报。
单看本季度数据应该不错。比特币在6月30日至9月30日期间上涨了约43%，这将提升挖矿收入并增加MARA所持比特币的账面价值。这就是为什么标题利润数据无法回答真正的问题：在不卖出更多比特币或不以其为抵押借款的情况下，挖矿业务能否支付MARA的账单？
Riot的下跌源于融资担忧
Riot的下跌源于投资者重新评估了矿商建设AI数据中心的融资风险。它自身也有一个截止日期：摩根士丹利一笔高达5.73亿美元的过渡性贷款将于12月31日到期。
MARA也存在资金缺口。两家公司第二季度的营收几乎相同，Riot为1.74亿美元，MARA为1.749亿美元。MARA一直在用其比特币填补缺口。
营收对MARA来说是容易的部分
自6月底以来，市场对MARA 2026年的营收预期已下调了13%。分析师目前预计今年营收为7.07亿美元，低于2025年的9.07亿美元。他们预计2027年营收为8.05亿美元，然后在2028年（即MARA预期的比特币下一次减半年份）降至6.06亿美元。
要达到7.07亿美元，MARA需要在今年下半年实现每季度约1.79亿美元的营收，大致与其6月当季的营收相当。考虑到比特币在第三季度的大幅上涨，要达到市场的营收预期应该不难。
连续三年经营现金流为负
尽管在新设备上的支出几乎已经停止，但MARA的经营现金流在过去12个季度中每个季度都为负。
资本支出从2024年底的4.19亿美元降至6月当季的2170万美元，但经营业务仍消耗了2.24亿美元。部分原因是会计处理。MARA的最新10-Q文件 说明，其挖出的比特币在售出前不计入经营现金流，而销售收入计入投资现金流。因此，无论比特币表现如何，周一的经营现金流很可能再次为负，所以这不是正确的评判标准。
更好的评判标准是比特币数量。在第二季度，MARA卖出了2,213枚比特币，而其挖出量为2,422枚，几乎卖出了全部产量。
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挖矿业务未能覆盖运营开销
这些比特币的贡献有限。扣除能源、维护和托管费用后，第二季度仅剩下3010万美元的收入。这意味着挖矿利润率为17.2%，低于一年前的1.054亿美元和44.2%。比特币的平均价格低了28%，且全网挖矿难度增加。
管理层在剔除交易成本和专利和解费用后，将运营开销定为4390万美元。因此，在支付一分钱利息之前，挖矿业务甚至无法覆盖公司的运营开销。第三季度更高的比特币价格应能缩小这一差距。差距是否弥合是我首先要检查的事情。
比特币账面增值将使本季度数据显得亮丽
MARA报告的利润随比特币价格大幅波动。其EBITDA利润率在过去12个季度中从355.4%到-512.2%不等，因为比特币的公允价值变动会通过利润表体现。
在6月当季，其比特币的减值损失达3.43亿美元，约为该季度营收的两倍。第三季度情况则相反。仅以6月的35,577枚比特币计算，比特币价格变动至9月30日约83,570美元，将带来约8.9亿美元的账面增值。预计将报告巨额利润，但这几乎无法说明业务能否自我造血。
比特币持仓量才是关键，因为它也是MARA的抵押品。其持仓量从2025年底的53,822枚减少了约三分之一，至6月30日的35,577枚（部分用于3月份偿还10亿美元的票据）。随后，MARA在8月份获得了6亿美元新的比特币抵押贷款，管理层表示其54%的比特币已被质押。截至6月30日，这些比特币价值约21亿美元，而其债务本金为24.5亿美元。
MARA在11月9日需要展示什么
MARA要通过现金流测试，必须满足两个条件：挖矿业务在第三季度价格下能覆盖运营开销，且比特币持仓量停止下降。如果在比特币上涨43%的季度里持仓量再次下降，则意味着MARA仍在动用其已有一半以上被质押的库存来支付账单。这正是本轮抛售背后的看跌逻辑。
出路在于向AI转型。管理层预计其首个数据中心租赁将在年底前完成，其对电力业务Long Ridge的15亿美元收购仍在等待联邦批准。周一若能公布一份与具名租户签署的租赁合同，其意义将超过任何利润数据。
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