核心要点
- Arista Networks将于11月3日发布财报。公司给出的营收指引约为33亿美元，同比增长43%，且已连续三个季度超出自身指引。
- 分析师预计今年营收将增长41%，到2027年再增长29%，达到164亿美元。因此，营收超预期在很大程度上只是确认了市场已定价的内容。
- 过去三个季度，GAAP毛利率在61.9%至62.9%之间运行，因为规模最大、利润率最低的云客户增长最快。
- 股价从10月高点下跌18%后，基于假设利润率持稳的预期，其远期市盈率为36倍，处于五年平均水平。
Arista Networks (ANET) 将于11月3日周二盘后发布第三季度业绩，营收再次超预期似乎是大概率事件。我更关注的数字是毛利率。
该股目前远低于高点。它在10月9日创下216.74美元的收盘纪录，随后因市场对债务融资的AI建设产生疑虑，在接下来五个交易日下跌了18%。上周五，在更广泛的科技股抛售中又下跌了8.5%。这些下跌均非Arista自身数据所致。
营收对Arista来说是容易的部分
管理层给出的第三季度营收指引约为33亿美元，较去年同期的23.1亿美元增长43%。在过去三个季度中，其实际营收均超出了自身指引，最近一次是在6月季度，营收达30.4亿美元，而指引约为28亿美元。
AI网络供应链的其他环节也未见放缓。Monolithic Power (MPWR)表示，其通信业务收入（包括用于光模块和交换机的电源芯片）在9月季度同比增长135%，达到1.874亿美元。Ciena (CIEN)表示，在其第三财季，直接面向云提供商的销售额增长了80%以上。
分析师已将这种需求纳入其预测。他们预计营收将从2025年的90.1亿美元增长至今年的127亿美元，并在2027年达到164亿美元。
这意味着今年增长41%，2027年再增长29%，这些都已计入预期。因此，周二营收超预期在很大程度上只是确认了市场已定价的内容。
最大的客户支付最低的价格
Arista最快的增长来自其利润率最低的客户。最大的云建设者以巨大的折扣进行大规模采购，管理层曾表示，这些销售的产品毛利率远低于60%。Arista的两个最大客户在2025年贡献了其42%的营收。
GAAP毛利率在2025年6月季度达到65.3%的峰值。下一季度下滑至64.6%，并在过去三个季度中在61.9%至62.9%之间运行。
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产品毛利率是关键所在
服务业务不是问题。6月季度GAAP服务毛利率为81.9%，而去年同期为82.0%，而产品毛利率则从62.3%降至59.8%。公司将大部分原因归咎于客户结构，其次是内存和芯片成本。首席执行官Jayshree Ullal在2025年第四季度财报电话会议上称内存价格“糟糕透顶”。
对于第三季度，Arista给出的调整后毛利率指引约为63%，而6月季度为63.4%，去年同期为65.6%。在33亿美元的营收基础上，一个百分点的毛利率差异仅意味着约3300万美元的季度毛利润。关注它的原因在于其趋势方向，而非单个季度的绝对金额。
支出增长目前弥补了差距
尽管如此，Arista的利润仍在持续增长。6月季度GAAP运营支出增长17.7%，而营收增长37.7%。这使得调整后运营利润率从48.8%提升至49.9%，尽管毛利率有所收窄。
部分原因在于研发支出增速低于销售增速。调整后的研发支出仅占该季度营收的9.2%。如果Arista重新加大研发投入，而毛利率持续下滑，那么第三季度指引的48%至49%的运营利润率将更难维持。
Arista股票目前以平均估值倍数交易
10月的抛售完成了大部分估值下调。Arista的远期市盈率在9月底约为44倍，现在为36倍，正好处于其五年平均水平，远低于2025年1月55倍的峰值。
因此，投资者正在以Arista通常的估值倍数，为假设利润率持稳的预期买单。分析师预计今年调整后每股收益增长38%，2027年增长27%，接近他们对营收增长41%和29%的预测。如果毛利率持续下滑，每股收益增速将落后于营收增速，预期将下调。届时，即使估值倍数不变，股价也可能下跌。
36倍估值对Arista股票意味着什么
Arista可能在周二营收超预期，但如果调整后毛利率再次低于63%，仍可能令人失望。如果毛利率达到或超过63%，且运营利润率在48%至49%之间，那么对于一家年增长30%至40%的公司来说，36倍的估值看起来是合理的。那么，10月的下跌看起来更像是板块性的担忧，而非Arista自身的问题。
提价的帮助可能没有听起来那么大。管理层预计其提价措施的效果将在今年晚些时候到2027年显现，但首席财务官Chantelle Breithaupt曾表示，对内存密集型产品的提价旨在“至少让我们保持毛利率中性”。这抵消了次要原因——内存成本。而主要原因——客户结构，目前尚无解决迹象，这就是为什么第四季度的毛利率指引对我来说比营收超预期的幅度更重要。
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