汇丰控股 (HSBC) 股价周二（10月27日）在香港下跌超过6%，至约133港元，此前该银行第三季度业绩略低于预期。根据第三季度业绩报告，税前利润增长32%至96亿美元，同时该行宣布了新一轮最高10亿美元的股票回购以及每股0.10美元的股息。
32%的增长美化了本季度业绩。汇丰去年同期计提了14亿美元的法律拨备，而今年同期没有此项支出是利润增长的主要原因。剔除特殊项目，税前利润增长10%至100亿美元。186亿美元的营收低于CNBC引述的189.3亿美元市场共识预期，税前利润也略低于预期的96.9亿美元。
成本削减计划进度超前
汇丰最初承诺到2026年底实现每年15亿美元的成本节约。它提前完成了这一目标，并在8月4日的中期业绩报告中将目标提升至约20亿美元。截至9月底，它已落实了约19亿美元的年化节约额，为此支出了16亿美元的重组费用。
节约效果体现在数据中。汇丰自身的成本衡量指标——目标基准运营费用，同比仅增长1.4%，成本效益比率从56.6%改善至47.4%。剔除特殊项目后的有形股本回报率为18.2%，高于汇丰设定的直至2028年的17%下限。
那么，为何股价还会下跌？
汇丰的回购规模已缩小
汇丰曾是自身股票的最大买家之一。其摊薄后总股本从2021年的203亿股降至过去十二个月的172.8亿股，下降了14.9%，其中2024年和2025年各削减了约5%。
新的回购计划规模要小得多。按当前股价计算，10亿美元大约可回购5900万股，占总股本的0.3%。如果每季度都如此操作，汇丰每年仅能削减约1.4%的总股本，仅为近期速度的四分之一左右。
资本是制约因素。汇丰的普通股权一级资本比率降至13.9%，低于其自身14%至14.5%的目标区间，原因是风险加权资产增长以及债券收益率上升降低了其持有的流动性债券的价值。
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财富管理业务增长停滞
另一个令人失望的领域是财富管理业务，这是汇丰赖以宣传的亚洲增长引擎。路透社报道，财富管理费及其他收入为26.9亿美元，与去年同期持平，而前两个季度分别增长了15%和23%。（汇丰指出，去年同期有保险一次性收益和业务出售的影响，而投资分销和私人银行业务仍在增长。）这也是渣打集团 (STAN) 的持有者会关注的数字，因为它同样追逐香港和亚洲的财富管理客户。
估值几乎没有为这种情况留下空间。汇丰股票的交易价格为未来12个月预期市盈率的10.03倍，低于8月份约12倍的水平，但仍高于其三年平均8.61倍。
本季度未能实现的增长已被此前的估值重估所定价。
汇丰持有者应圈出的日期
2027年1月1日。汇丰预计，最终的巴塞尔协议III规则将于当日将其普通股权一级资本比率提升约40至50个基点，尽管最终影响取决于建模和监管许可。在其他条件不变的情况下，这将使普通股权一级资本比率从13.9%升至约14.3%至14.4%，进入汇丰的目标区间。按当前风险加权资产计算，这一好处相当于约37亿至46亿美元的资本，但这并不决定汇丰能通过回购返还多少资本。
这将是决定股价未来走势的关键。如果汇丰在2月23日的全年业绩报告中将这部分资本空间转化为更大规模的回购，那么以10倍市盈率买入一家拥有18%回报率的业务是站得住脚的。如果回购规模维持在每季度10亿美元，同时财富管理业务增长停滞，那么其市盈率有空间回落至8.6倍左右。大部分计划的年化节约措施已经落实，因此2月份公布的回购数字将是我投资逻辑的下一个考验。
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