古根海姆表示，关于Salesforce人工智能的看空观点“与现实不符”。该股未来走势可能如下

Wiltone Asuncion • 9 分钟读数

评论者: David Hanson

最后更新 Jul 6, 2026

Salesforce 股票关键数据

当前股价：166.11美元
目标价（中位数）：约 320 美元
市场普遍预期目标价：约246美元
潜在总回报率：约92%
年化内部收益率（IRR）：约15%/年
最大回撤：-45.14%（2026年6月22日）

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发生了什么？

Salesforce, Inc. (CRM）在7月迎来了一件今年鲜少发生的事：有银行认为该股的抛售已过度。 7月1日，古根海姆分析师约翰·迪富奇将该股评级上调至“买入”，目标价定为228美元，且措辞毫不含糊。他表示，Salesforce股价中已反映出的2026年AI末日情景 “与现实不符”。当日股价飙升约5%。

此次评级上调的重要性，与其说是228美元的目标价，不如说在于它预示着市场共识正开始转向。过去六个月里，关于Salesforce的争论一直是一边倒的。 2026年，该股一直在消化一种单一的担忧：即Salesforce目前销售的AI代理将悄无声息地取代客户自1999年以来付费购买的人工服务席位。迪富奇并未否定这种担忧。他将AI称为“重大风险”。但他提出了一个更具体、也更有趣的观点：市场已将一场“灭绝事件”计入了这家仍保持两位数增长且持续产生现金流的公司估值中。

此次评级上调引发的问题很简单：华尔街是终于看清了这家企业的本质，还是仅仅因为股价看起来便宜，就在3倍销售额的估值水平上“接飞刀”？

为何此次评级上调是估值判断，而非对AI的欢呼

迪富奇的逻辑基于股价与基本面之间的差距。Salesforce的市销率约为3倍，未来十二个月市盈率约为12倍，接近该公司上市以来的最低估值水平。他还指出，公司实施了250亿美元的激进加速股票回购计划——仅第一季度就回购了1.03亿股（约占总股本的10%）——这证明当市场视而不见时，公司仍在持续创造价值。

这一判断背后的具体佐证是Agentforce——Salesforce用于在销售、服务和营销领域部署自主AI代理的平台。截至第一季度末，该平台的年度经常性收入已达12亿美元，较上一季度的8亿美元有所增长。这正是与熊市投资者所担忧的、会蚕食核心业务的那款产品直接相关的真实收入。怀疑论者很难轻易忽视这一事实。

该股对基本面的反应，足以说明市场恐慌情绪有多深。Salesforce 远超市场对2027财年第一季度的预期，非 GAAP 每股收益 3.88 美元，较 3.13 美元的共识预期高出约 24%，非 GAAP 营业利润率创下 34.8% 的历史新高。股价几乎未见波动，在5月27日财报发布后收跌0.75%。当24%的盈利超预期仅换来市场的一声耸肩时，说明市场交易并非基于当前业绩，而是基于对未来的预期。

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升级报告中被忽略的洞见

以下是大多数看空者甚至大多数看多分析师都未曾联想到的一点：那些据称最有可能颠覆 Salesforce 的前沿 AI 实验室，恰恰是其最重度用户。

在6月9日举行的瑞穗科技大会上，总裁兼首席营销官帕特里克·斯托克斯被直接问及：为何担心AI实验室会拖累Salesforce的增长是错误的。他的回答重新定义了整个辩论。

“这些实验室中的许多由我们熟知的人士运营，其市场拓展团队中也有我们熟悉的人员，他们都在广泛使用Salesforce，事实上，使用量甚至超过了我们的一些最大客户。”——Salesforce总裁兼首席营销官帕特里克·斯托克斯

为何重要：这些实验室并非在取代 Salesforce；它们只是通过另一扇“门”，以更深入的方式利用 Salesforce。斯托克斯解释道，这些实验室并非像客户过去20年来那样登录用户界面，而是通过自己的智能代理工具访问 Salesforce，借助 MCP（模型上下文协议，一种开放标准，允许任何平台的人工智能代理无需定制集成即可连接）进行对接。这种使用方式通过“Headless 360”实现——这是 Salesforce 通过开放接口暴露其数据和 CRM 层的一项举措。斯托克斯表示，因此，“我们看到使用量大幅飙升。”

这正是迪富奇报告中暗示但未完全阐明的看多论点的核心所在。如果代理时代推动的是消费增长而非用户数量减少，那么看空者推算的“蚕食效应”逻辑便是不完整的。斯托克斯直言不讳地阐述了这一战略选择：竞争对手软件公司也看到了同样的转变，并“极度恐惧”会失去自己的接口，而Salesforce则“采取了截然相反的做法，并表示：不，我们支持这一趋势。”

将使用量转化为收入的关键举措

对使用量的乐观预期只有在Salesforce能够据此收费时才会有回报。Salesforce于6月初宣布将收购m3ter——一个专为基于使用量的计费而构建的计量和评级平台，该交易已于7月1日完成。该平台将整合到Agentforce收入管理中，使Salesforce能够根据代理人的实际操作情况收费，而非仅依据持证人数。

这正是斯托克斯所描述的“定价模式尚未确定”背后的技术基础。管理层正在尝试按使用量计费、无限使用协议，以及可能的按代理商计费模式，斯托克斯承认公司尚未找到“恰到好处”的模式。m3ter是一项基础设施投资，使其能够在不错失收益机会的情况下继续进行尝试。正如Agentforce Revenue Management执行副总裁兼总经理梅雷迪思·施密特所言，人工智能正在将变现模式“从传统订阅制转向基于使用量的模式”。市场将这笔交易视为基础架构布局而非增长举措，因此大多未予关注。这正是迪富奇试图利用的套利机会。

折扣何时不再合理

与同行相比，这种定价与其说是谨慎，不如说是一种定论。Salesforce 的NTM EV/EBITDA（未来12个月企业价值与息税前利润比率）为9.65倍。根据TIKR的竞争对手数据，软件行业同业平均该指标约为29倍。ServiceNow的市盈率倍数接近16.58倍，微软则接近12.83倍。在此次对比中，规模最大、现金流最充沛的企业估值却低于其中几乎所有公司。

只有当你认为 Salesforce 的增长将永久停滞时，如此巨大的折价才说得通。该公司在 2026 财年产生了约 140 亿美元的自由现金流，第一季度营收增长了 13%，并且正在以创纪录的速度回购股票。看空观点认为，用户流失最终对营收的冲击速度将快于Agentforce和消费型收入填补缺口的速度，而且12亿美元的Agentforce年度经常性收入（ARR）相对于约460亿美元的营收运行率而言仍然微不足道。这两点同时成立，这也是该股目前处于当前价位的原因。此次评级上调押注于：市场担忧已超前于实际用户流失速度。

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TIKR 高级模型分析

当前股价：166.11美元
目标价（中位数）：约320美元
潜在总回报率：约92%
年化内部收益率（IRR）：约15%/年

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该模型给出的目标价约为每股320美元，预计在约4.6年内实现92%的总回报率。预测主要基于两大营收驱动因素：核心云业务订阅量持续保持两位数增长，以及随着m3ter计费层的上线，Agentforce和按使用量计费收入的逐步提升。利润率的驱动因素是经营杠杆，随着代理规模扩大而员工人数未成比例增长，净收益率预计将从目前的约26%扩大至约28%。主要风险在于，按使用量计费收入的增长速度可能过慢，无法在该收入计入总收入之前抵消用户席位流失的影响。

上行空间：若 Agentforce 的采用速度加快，且用户数量减少的负面影响比预期的要小，则高估值情景下的股价可达约 665 美元，年增长率约为 18%。

下行空间：若AI削减座席数量的速度快于消费型收入的替代速度，则低估值情景仍指向约390美元，年化增长率接近11%，因为股票回购和现金流生成将缓冲这一跌幅。

结论

一次上调并不能终结长达六个月的争论，迪富奇（DiFucci）设定的228美元目标价仍低于华尔街平均预期（约246美元）。最终定夺这场争论的关键在于有机营收增长，而关键节点是Salesforce预计于8月26日发布的2027财年第二季度财报。管理层已指引27财年下半年增长将加速。

“好”的情况是，有机订阅收入增长从上季度约8%（按固定汇率计算）的增速重新加速，且Agentforce的年度经常性收入（ARR）向下一个10亿美元大关攀升。“坏”的情况则是，增长持续放缓，而收购业务在营收中仍未显现。如果8月份出现增长重拾势头，多头的论点将经得起时间考验，而此前45%的跌幅也将开始被视为底部。如果没有，无论Salesforce能创造多少现金，市场仍会将其视为一家日渐式微的企业。请密切关注8月26日的营收数据。

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