核心要点
- 礼来公司将于10月29日周四开盘前公布第三季度业绩，此前一周股价上涨10%，创下52周新高。
- 股价走势取决于礼来能否在持续降价以触达更多患者的同时，守住其营业利润率。
- 礼来的营业利润率从2023年的30.3%上升至2025年的45.6%，分析师预计其标准化每股收益（EPS）将从2025年到2027年几乎翻倍。
- 该股目前以33倍远期市盈率交易，低于其五年平均的40倍。如果周四公布的美国定价、营业利润及全年业绩指引显示利润率保持坚挺，该股就能维持当前高位。
礼来公司 (LLY) 在一周内上涨10%并创下52周新高，并将于10月29日周四开盘前公布第三季度业绩。
所有人都知道患者数量在增长。处于高位的股票需要这份报告来证明礼来能够继续降价，同时守住其营业利润率。
礼来一直在以价格换取患者
礼来针对Mounjaro和Zepbound的策略是降低价格，让销量增长来弥补差额。2025年，其实际价格下降了6%，销量增长了50%。在2026年第二季度，价格下降了13%，销量增长了60%。
这就是为什么即使患者数量增长，收入也可能下滑的原因。但利润率却朝着相反的方向移动。根据TIKR的基准（扣除收购研发费用和特殊项目前），礼来的营业利润率在2021年至2023年期间约为30%，随后在2024年跃升至37.8%，并在2025年达到45.6%。
这一趋势在2026年第二季度继续扩大。收入较上年同期增加74亿美元，营业利润增加54亿美元，这意味着每新增1美元收入中，约有73美分转化为营业利润。毛利率从84.3%上升至85.8%，礼来将此归因于生产成本降低和产品组合改善。
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预测需要利润率持续扩大
分析师预计今年的标准化每股收益为34.46美元，2027年将达到47.39美元，高于2025年的24.21美元。
这意味着两年内几乎翻倍。收入预计不会保持同步增长（共识预测从2025年到2028年每年增长约21%），因此预测依赖于利润率：它们将礼来的标准化净利润率从2025年的33.4%提升至2028年的42.3%。
而估值倍数也依赖于这些预测。截至10月27日，礼来以33倍远期市盈率交易，低于其五年平均的40倍，远低于2023年10月67倍的峰值，但高于2025年8月23倍的低点……
只有当支撑这个33倍倍数的盈利如期实现时，它才显得合理。如果利润率下滑，这些预测下调，那么即使股价不变，股票的估值也会变得更贵。
周四需要展示什么
首先看美国价格（不包括返利估算调整）。第二季度该价格下降了约9%，而报告数字为下降3%。礼来的首席财务官在电话会议上表示，他不预计这些调整会在下半年继续。因此，本次报告的数字应该更接近实际基础价格。
首席执行官戴夫·里克斯在第一季度电话会议上阐述了这种权衡：“几乎每次我们降价，都会看到相当大的（市场）扩张”，他补充说“这有一个底线”。
其次是业绩指引。分析师已经预计2026年收入为887亿美元，高于礼来850亿至870亿美元指引区间的上限。如果礼来只是维持这个区间，那么华尔街的预期仍高于公司指引，因此指引对股价的影响可能比季度业绩本身更大。
交易相关费用也很重要。礼来在其调整后每股收益中计入了收购的研发费用，这在第二季度使其每股收益减少了3.03美元。这些费用（28亿美元，上年同期为1.54亿美元）加上7.03亿美元的特殊费用，将GAAP营业利润率从44.1%拉低至39.1%。
高位能否维持取决于利润率
我的看法是：以33倍市盈率交易，低于其自身五年平均水平，只要利润率持续扩大，礼来股票的定价是合理的。为此，周四需要展示美国定价接近第二季度的降幅、营业利润增速继续快于收入增速，以及收入指引区间上调至870亿美元以上。如果礼来能够跨过这道门槛，我认为其股票的新高是合理的。
当然，一个季度并不能决定一切。CVS将在第四季度恢复Zepbound的保险覆盖，首席财务官表示预计届时Zepbound的每处方价格会下降（他表示这已经反映在指引中）。礼来在12月7日投资者更新会上公布的长期利润率目标才是更大的考验。
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