核心要点
- SemiAnalysis创始人Dylan Patel表示，甲骨文签署的大型AI云合同本质上设定了固定利润率，因此现在GPU租赁价格大幅上涨，它无法从中受益。
- 竞争对手正在提价：CoreWeave在7月将其GPU价格上调了25%，此后又上调了10%，Patel表示Nebius也已提价。
- 甲骨文的毛利率从2022财年的79.1%降至2026财年的65.8%，而其总债务则翻了一倍多，达到1670亿美元。
- 关注甲骨文据报与阿波罗和高盛进行的芯片融资谈判条款，以及其下一份财报中的毛利率。
甲骨文 (ORCL) 大约一年前与OpenAI签署了一系列大规模AI数据中心协议。自那时起，租用GPU的价格已大幅上涨。
SemiAnalysis创始人Dylan Patel认为，甲骨文将很难从中获得多少意外之财。他在本周的《大科技播客》节目中这样说道：
“……他们签署了这些巨额协议，其中蕴含了若干风险。其一是他们本质上是以固定利润率签署的这些协议。所以现在云服务商的GPU价格上涨了很多，他们却无法利用这个更高的利润率。”
哎哟。
这对于一家负债超过1690亿美元、股价较6月高点下跌45%的公司来说，时机真是糟糕。而且情况更糟——据报道，甲骨文正在与阿波罗全球管理 (APO)和高盛 (GS)洽谈，为购买更多AI芯片融资。
GPU价格到底涨了多少？
涨了不少。根据Insider Monkey的报道，CoreWeave (CRWV)已两次上调其每小时GPU价格。第一次是在7月将所有产品价格上调25%，第二次是在过去两到三个月内又上调了10%。
叠加计算，1.25乘以1.10等于1.375。这意味着每GPU小时的价格比7月之前（至少在新定价适用的地方）高出37.5%。
根据Patel的说法，Nebius (NBIS)的表现甚至更好。它在SemiAnalysis评级的顶级云服务商中拥有最短的平均合同期限，因此它“能够迅速转身，真正大幅提价并利用这一点。”
以下是分析师对Nebius收入走势的预测……
有这样的增长曲线，我敢打赌Nebius在获取债务融资方面不会有太大困难……如果他们确实有困难，也总可以发行股权。
有趣的是，尽管CoreWeave提价了，Patel仍将其归入甲骨文阵营。他说这两家公司“未能充分利用（价格上涨），主要是因为他们将自己锁定在长期合同中。”
利润率早已在下滑
甲骨文管理层曾表示，预计其AI数据中心在客户合同生命周期内的毛利率为30%至40%。
这远低于甲骨文其他业务的盈利水平。因此，AI基础设施规模越大，对公司整体毛利率的拖累就越严重。该毛利率已从2022财年的79.1%降至2026财年（截至2026年5月）的65.8%……
而且，如果这些合同的利润率是固定的，那么GPU价格上涨也无法在短期内将其拉高。
然后是债务问题
当然，建设所有这些产能并不便宜。甲骨文的总债务翻了一倍多，从2022财年的759亿美元增至2026财年的1670亿美元……
而到了8月，这个数字甚至更高：1691亿美元。
公平地说，Patel并不认为甲骨文陷入了困境。他称其“完全有偿付能力”，并表示SemiAnalysis将其评为“服务质量方面顶级新云之一”。
因《大空头》而出名的投资者Steve Eisman则更为担忧。在10月2日的《Prof G Markets》节目中，他表示甲骨文的信用评级是BBB减，仅比垃圾级高一个等级，并且“甲骨文不希望被降级为垃圾级”。
他的总结是？“……当你的评级是BBB减时，情况可能会变得很糟糕。”
同样地，锁定合同也有其好处。如果GPU租赁价格下跌，那些让Nebius能够快速提价的短期合同也会让其价格快速下降，而甲骨文的协议则保持不变。
这些长期合同也是阿波罗和高盛等贷款方愿意为甲骨文的芯片融资的重要原因。与每隔几个月就重置一次的价格相比，一份多年的客户承诺更容易作为贷款抵押。
所以，这有利有弊。
以下是情况可能迅速恶化的方式：
有两种情况我预见到事情可能迅速变糟。第一种情况是，两件事同时发生：GPU价格持续攀升，因此甲骨文继续错失其竞争对手正在获得的上行收益。与此同时，其债务持续增长以建设无法重新定价的产能。这意味着利润率和资产负债表同时承压，而这家公司已经在债务负担下有些挣扎。
另一种情况是更广泛的宏观经济重置（可能是严重的经济收缩），需求急剧下降，以至于甲骨文的长期合同客户回来重新谈判，要求降低价格和/或减少产能。这意味着甲骨文在好时光里错过了建立现金缓冲的机会，并且在宏观环境转变时仍然受到冲击，再次使其债务负担变得更加不可持续。
但同样地——不入虎穴，焉得虎子。甲骨文正在这里下一个大赌注，如果成功……上行空间很大。
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