핵심 요약
- 11월 8일, 엔비디아 이사회는 CEO 젠슨 황이 중국 스파이로 지목된 인물과 관계를 가졌다는 보도 후 독립 조사를 개시했으며, 황은 직원들에게 보낸 이메일에서 불륜을 인정했습니다.
- 엔비디아는 AI 인프라 구축을 지원해 왔으며, 네오클라우드에 대한 360억 달러의 오프-밸런스-시트 계약과 오하이오의 OpenAI 데이터 센터와 연계된 최대 1,050억 달러의 보증을 보유하고 있습니다.
- 신용 시장이 균열을 보이는 가운데 이러한 지원은 더욱 중요해졌습니다: CoreWeave의 신용부도스왑(CDS)은 1,289bp를 넘어섰으며, 마이크로소프트는 오라클 거래를 갱신하지 않은 후 네오클라우드 지원을 축소하고 있다고 보도되었습니다.
- 조사를 받고 있는 CEO는 다음 지원 계약을 체결할 여력이 줄어들 가능성이 높으며, 이는 단독으로 AI 테마를 끝내지 못할 수 있지만, 11월 10일, 17일, 18일의 시험대와 함께 마지막 불씨가 될 수 있습니다.
엔비디아 (NVDA)는 젠슨 황 문제를 안고 있습니다.
파이낸셜 타임스와 뉴욕 타임스 보도에 따르면, 미국 당국은 황이 중국 스파이로 지목된 인물과 연애 관계를 가졌다고 믿고 있습니다. 해당 여성인 앨리스 황은 엔비디아의 AI 칩을 제한된 중국 기업에 전달하는 데 도움을 준 혐의를 받는 엔비디아 고객사인 Megaspeed와 연관되어 있습니다.
몇 시간 만에, X의 투자자인 워터월드 캐피털은 판결을 내렸습니다: "AI 테마는 끝났다."
그리고 일요일, 엔비디아 이사회는 독립 조사를 개시했고, 황은 직원들에게 보낸 이메일에서 불륜을 인정했습니다.
타이밍이 정말 최악입니다.
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젠슨이 접시를 떠받치고 있었습니다
여기서 문제는 'AI 테마'가 엔비디아의 공급망 전반에 걸친 직접적인 관여에 크게 의존해 왔다는 점이며, 이는 황이 감수해 온 리스크의 연장선상에 있습니다.
솔직히 말해, 그는 더 이상 그런 리스크를 올바르게 추진할 역량과 판단력을 갖추지 못했을 수 있습니다.
엔비디아의 7월 분기 실적 기준, 회사는 네오클라우드를 위한 360억 달러의 오프-밸런스-시트 AI 클라우드 계약, 즉 지원 계약을 보유하고 있습니다. 또한 오하이오에 계획된 10기가와트 규모의 OpenAI 데이터 센터와 연계된 최대 1,050억 달러의 보증도 있습니다. 그리고 CoreWeave (CRWV)가 다른 고객을 찾지 못할 경우 최대 63억 달러 규모의 컴퓨팅 용량을 구매하기로 합의했습니다.
더불어: 경영진은 8월에 자사 대차대조표로 지원하는 AI 연구소들이 내년 사업의 약 4분의 1을 차지할 것으로 예상한다고 밝혔습니다.
많은 투자자들은 이 모든 것을 안전망으로 간주합니다. 11월 5일 TBPN 에피소드에서 CoreWeave의 하락에 대해 논의하며 공동 진행자 조디 헤이스는 말했습니다: "젠슨이 이 회사를 망하게 두지는 않을 것 같아요."
엔비디아가 지원해 온 인프라 구축은 자사의 추정치에도 반영됩니다. 애널리스트들은 매출이 2026년 1월 종료 연도 2160억 달러에서 2027년 1월 종료 연도 4120억 달러로 거의 두 배 가까이 증가하고, 그로부터 2년 후에는 9030억 달러에 도달할 것으로 예상합니다.
투자자들은 이미 그 이후 연도들을 의심하고 있습니다. 엔비디아는 선행 PER 15배에 거래되고 있습니다. 이는 5년 평균 36배의 절반도 안 되며, 일반적으로 반도체 슈퍼사이클이 곧 끝날 것처럼 가격이 책정되어 있습니다.
인프라 구축이 주춤한다면, 다음으로 무너지는 것은 추정치입니다.
신용 시장은 이미 균열을 보이고 있었습니다
CoreWeave는 그 안전망이 중요한 이유를 보여줍니다. 이 회사는 건설을 위해 막대한 차입을 했고, 이자 비용은 2023년 2,800만 달러에서 2025년 12억 3,000만 달러로 증가했습니다.
이 회사는 약 516억 달러의 부채를 보유하고 있으며, 대출 기관들은 이제 위기에 처한 회사처럼 가격을 책정하고 있습니다. 2032년 만기 채권 수익률은 16%를 넘어섰으며, 도이체방크에 따르면 5년물 신용부도스왑(CDS)은 11월 5일 1,289bp를 넘어섰습니다. 엔비디아의 CDS는 약 139bp였습니다.
그리고 마이크로소프트 (MSFT)가 있습니다. 이 회사는 CoreWeave의 2024년 매출의 62%를 공급했습니다. 마이크로소프트는 네오클라우드 파트너 명단을 축소하고 있으며, CNBC는 금요일 보도에서 오라클 (ORCL)과의 거래를 갱신하지 않기로 결정했다고 전했습니다. CNBC 소식통에 따르면, 마이크로소프트는 아직 어떤 네오클라우드를 제외할지 결정하지 않았지만, CoreWeave처럼 마이크로소프트에 의존하는 회사는 없습니다.
저는 정치적 불확실성이 이 정도인 상황에서 대출 기관들이 훨씬 더 많은 일을 할 것이라고는 생각하지 않습니다. 제가 걱정하는 것은 주(州)가 데이터 센터 금지 조치를 투표에 부쳐 압도적인 지지로 통과시키는 시나리오입니다. 지난주 지역 투표는 그 가능성을 보여주었습니다: 캘리포니아 알함브라의 유권자 약 82%가 데이터 센터 건설을 전면 금지하는 안건을 지지했습니다. 텍사스의 주지사 당선자인 지나 히노호사는 전 주적(州的) 금지 조치를 공약으로 내세웠으며, 골드만삭스는 금지 조치가 계획된 미국 데이터 센터 용량의 45%에 영향을 미칠 수 있다고 추정합니다. 엔비디아 자체 주식이 11월 5일 9% 하락한 것도 당연합니다.
젠슨은 자유로운 손을 가질 수 없을 것입니다
따라서 AI 인프라 구축은 황이 조사를 받는 바로 그 시점에 엔비디아의 대차대조표를 그 어느 때보다 필요로 하게 되었습니다. 이사회의 조사는 외부 법률 자문을 둔 독립 이사 위원회가 진행하고 있습니다. 그리고 하원 공화당 세 위원회 위원장은 그에게 11월 18일 비공개 브리핑에 참석할 것을 요청했습니다.
제 추측으로는, 그런 상황에 처한 CEO는 조사가 진행되는 동안 다음 OpenAI 캠퍼스를 보증하거나 또 다른 네오클라우드의 미사용 용량을 떠안는 데 거의 자유로운 손을 쓰지 못할 것입니다. 또한 그의 이사회도 순전히 그의 말만 믿고 오프-밸런스-시트 노출을 늘리는 것에 대해 두 번 생각할 것으로 예상합니다.
아직 모르는 부분이 많습니다. 이사회는 국가 안보나 엔비디아 기밀이 유출되었다고 믿을 이유가 없다고 밝혔으며, 황은 CEO 자리를 유지합니다. 하지만 이 모든 것이 시스템을 통해 어떻게 작용하는지 알 수 있습니다.
마지막 불씨가 될 수 있습니다
제가 보기엔, 황 관련 소식만으로는 AI 테마를 무너뜨리기에는 충분하지 않을 것입니다. 하지만 이미 이렇게 팽팽하게 조여진 인프라 구축에 있어서는, 낙타의 등을 부러뜨리는 마지막 짚이 될 수 있습니다.
우리는 곧 많은 것을 알게 될 것입니다. CoreWeave는 내일, 엔비디아는 11월 17일에 실적을 발표하며, 황의 하원 브리핑은 그 다음날입니다. 물론, CoreWeave의 고객들이 확고히 버티고 이사회가 황을 빠르게 무혐의 처리한다면, 이 모든 것이 지나갈 수도 있습니다. 지금으로서는요.
하지만 대출 역량이나 수요 둔화의 어떤 신호라도 전체 테마에 급속히 전염될 수 있습니다.
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