레오폴트 아셴브레너가 63% 하락하기 전 샌디스크를 매수했다. 그는 틀렸는가, 아니면 일찍 매수한 것인가?

핵심 요약

• Leopold Aschenbrenner의 Situational Awareness 펀드는 6월 30일 기준 13F 주식의 28.1%를 Sandisk에 투자했으며, 이후 주가는 63% 하락했다.
• Sandisk와 Micron이 이 주식들의 절반 이상을 차지했으며, 펀드가 해당 분기에 매수한 5개 종목(Taiwan Semiconductor와 Riot Platforms 포함) 모두 6월 30일 이후 하락했다.
• 애널리스트들은 여전히 Sandisk의 2027 회계연도 이익이 3배 이상 증가할 것으로 예상하지만, 주가는 선행 PER 3.4배에 거래되며 월가의 가장 낮은 목표주가보다도 낮다.
• 플래시 가격이 하락하는 동안 Sandisk의 장기 공급 계약이 유지된다면, Aschenbrenner는 제 생각에 너무 일찍 진입한 것으로 보인다. 펀드의 다음 13F 보고서는 11월 16일까지 제출되어야 한다.

Sandisk (SNDK)는 8월 14일 제출된 6월 30일 종료 분기 13F 보고서에 따르면, Leopold Aschenbrenner의 Situational Awareness 펀드에서 6월 30일 기준 13F 주식의 28.1%를 차지하며 가장 큰 보유 종목이었다. 이후 주가는 63% 하락했다.

펀드의 다음 13F 보고서는 11월 16일까지 제출되어야 하므로, Aschenbrenner가 보유를 유지했는지 알아보기까지 약 일주일 남았다.

베팅의 절반 이상이 메모리 반도체에 집중

Situational Awareness는 200억 달러를 운용하며, 2분기에 메모리 반도체에 강하게 베팅했다. Sandisk 지분을 6월 30일 가격 기준 56억 7천만 달러 상당의 250만 주로 두 배 이상 늘렸다. 또한 Micron (MU)에 대한 소규모 포지션을 6월 30일 가격 기준 55억 7천만 달러 상당의 483만 주(13F 주식의 27.6%)로 확대했다. 두 종목을 합치면 55.7%를 차지했다.

펀드가 해당 분기에 매수하거나 추가한 모든 주식은 6월 30일 이후 하락했다:

• Sandisk: 13F 주식의 28.1%, 63% 하락
• Micron: 27.6%, 40% 하락
• Taiwan Semiconductor (TSM): 6.3%, 명목 가치 2,400만 달러의 콜옵션 추가, 21% 하락
• STMicroelectronics: 2.9%, 신규 포지션, 44% 하락
• Riot Platforms (RIOT): 2.3%, 39% 하락

위 수치는 6월 30일 가격 대비 주가 변동이다. 13F 보고서는 펀드가 이들에 대해 지불한 가격이나 여전히 주식을 보유하고 있는지 여부를 보여주지 않는다.

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플래시 가격 상승세 둔화

Sandisk의 기록적인 이익은 급등한 플래시 가격에서 비롯되었으며, 그 상승세는 둔화되고 있다. 매출은 자체 예측 상한선을 3분기에는 24%, 4분기에는 9% 상회했지만, 10월 2일 종료 분기에는 단 2%만 상회했다. Sandisk의 플래시를 생산하는 합작회사 파트너인 Kioxia는 NAND 가격 상승률이 9월 분기에 약 70%에서 20% 중반대로 둔화된 것을 목격했다.

고객들도 그 가격을 느끼고 있다. Qualcomm의 핸드셋 칩 매출은 9월 27일 종료 분기에 26% 하락했으며, 이 회사는 이 하락이 "글로벌 스마트폰 시장에 대한 업계 전반의 메모리 역학의 영향을 반영한 것"이라고 말했다. 또한 11월 3일 민주당이 하원과 상원을 장악한 후, UBS는 데이터센터 건설 중단이 2028년 예상되는 미국 용량 증가분의 약 30%를 위협할 수 있다고 추정했다. Micron도 같은 우려로 하락했다.

가장 낮은 목표주가도 현재 주가보다 높다

애널리스트들은 Sandisk의 이익을 포기하지 않았다. 그들은 정규화 EPS가 내년 여름에 끝나는 2027 회계연도에 3배 이상 증가하고, 2028 회계연도에도 계속 상승할 것으로 예상한다:

플래시 가격 상승세가 계속 둔화된다면, 2027 회계연도 추정치가 가장 위험에 처해 있다. (여기의 모든 주당 수치는 Sandisk의 8대1 주식분할(11월 20일 발효) 이전 수치이다.)

시장은 애널리스트들보다 훨씬 더 우려하고 있다. Sandisk는 선행 PER 3.4배에 거래되며, 이는 지난 1년간의 저점 근처이고 10배 평균의 약 3분의 1 수준이다. 1월에는 27배였다:

월가의 목표주가도 같은 격차를 보여준다. 25명의 애널리스트가 이 주식을 다루고 있으며, 그들의 컨센서스 목표주가는 1년 전 137달러에서 2,047달러로 상승했다:

가장 낮은 목표주가인 870달러도 금요일 종가 835.06달러보다 높으며, 컨센서스 목표주가는 145% 더 높다.

계약이 유지된다면, 너무 이른 베팅

저는 Aschenbrenner가 너무 일찍 진입했다고 생각한다. 선행 PER 3.4배에 Sandisk는 그 계약들이 완화하도록 설계된 붕괴를 가정한 가격에 거래되고 있다. 이 회사는 10월 2일 기준 889억 달러의 잔여 성과 의무를 보유하고 있으며, 이는 경영진이 여전히 약 80%의 매출 총이익률을 창출한다고 말하는 최저 가격으로 평가된다. 그리고 2030 회계연도 이익이 약 절반으로 감소할 것으로 예상하는 세 명의 애널리스트도 여전히 Sandisk가 그 해 주당 155.11달러를 벌어들일 것으로 예상하는데, 이는 835.06달러 주가 대비 수치이다.

전체 베팅의 배경이 되는 AI 수요도 여전히 건재해 보인다. 6월 30일 이후 5개 종목 중 가장 좋은 성과를 보인 Taiwan Semiconductor는 3분기 매출 467억 2천만 달러를 보고했으며, 이는 자체 예측 상한선을 상회했다. 또한 Riot는 11월 4일 Anthropic와 전체 Corsicana 캠퍼스에 대해 약 280억 달러 상당의 15년 임대 계약을 체결했다.

위험은 Sandisk의 계약이 한 번도 침체기를 겪지 않았다는 점이다. 가장 오래된 계약은 2026년 1월에 체결되었으며, 회의론자들은 메모리 구매자들이 가격이 하락하면 선수금을 포기하고 공급 계약에서 이탈한다고 주장한다. 펀드의 또 다른 큰 메모리 베팅인 Micron도 자체 26개의 공급 계약으로 같은 시험에 직면해 있다.

펀드의 다음 13F 보고서(11월 16일까지 제출 예정)는 Aschenbrenner가 여전히 자신의 의견을 고수하는지 보여줄 것이다. Sandisk의 경우, 1월 말에 발표될 2분기 실적은 매출이 예측한 122억 달러에서 126억 달러 범위 내에 도달하는지 보여줄 것이다.

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