핵심 요약
- SemiAnalysis 설립자 딜란 파텔은 Big Technology 팟캐스트에서 Anthropic이 10조 달러 가치를 갖는 첫 번째 기업이 될 수 있다고 말했습니다.
- 파텔은 Anthropic의 추론(inference) 매출 총이익률을 약 75%로 추정하며, 이는 Salesforce와 비슷한 수준입니다. 그는 Anthropic의 고객 획득 비용이 거의 0에 가깝고, 현재 수익에서 컴퓨팅 비용을 뺀 기준으로 흑자라고 말합니다.
- Anthropic의 유출된 S-1 서류는 여전히 2025년 기준 약 80억 달러의 영업 손실을 보여주며, 파텔 본인도 주가가 "0이 될 수도 있다"고 말합니다.
- 아마존은 Anthropic의 투자자이자 가장 큰 컴퓨팅 공급자 중 하나임에도 불구하고, 선행 주가수익비율(P/E)이 28.6배로 5년 범위의 하단 근처에서 거래되고 있습니다.
Anthropic의 IPO에 대한 약세 전망이 현재 크게 주목받고 있습니다.
수요일, 마이클 버리는 X(구 트위터)에 올라 Anthropic의 비상장 가치로 수익을 내는 S&P 500 기업을 몇 개나 살 수 있는지 계산했습니다. 그의 답은: "Anthropic의 가치로 살 수 있는 숫자는 78개입니다." 지난주, TIKR은 한 억만장자 투자자가 IPO 가격에 50% 할인(헤어컷)을 예측한 내용을 다뤘습니다.
그러나 AI 분야에서 가장 날카로운 분석가 중 한 명은 훨씬 더 높은 상한선을 보고 있습니다. 수요일 방영된 Big Technology 팟캐스트 에피소드에서 SemiAnalysis 설립자 딜란 파텔은 이렇게 말했습니다:
"Anthropic은 심지어 세계 최초로 10조 달러 가치 평가를 받는 기업이 될 수도 있습니다."
이는 그가 IPO 시점에 예상하는 약 2조 달러의 5배, 그가 Anthropic의 현재 수익이라고 말하는 1000억 달러의 약 20배에 해당합니다.
그의 말이 부분적으로라도 맞는다면, 두 기업이 매우 좋은 10년을 맞이할 준비가 되어 있습니다: 아마존 (AMZN)과 알파벳 (GOOG)입니다.
소프트웨어보다 나은가?
파텔의 주장은 마진에서 시작합니다.
그는 Salesforce (CRM)을 "아마도 가장 위대한 SaaS 기업 중 하나"라고 지목하며, "매출 총이익률이 약 75%인데, Anthropic은 추론(inference) 부문에서 75%의 매출 총이익률을 기록하고 있으며, 조금 더 높을 수도 있다"고 말했습니다. 그의 설명에 따르면, Anthropic은 Salesforce보다 훨씬 빠르게 그 수준에 도달했습니다.
다음은 영업입니다. 파텔은 소프트웨어 기업의 고객 획득 비용이 "최대 30% 정도까지 높을 수 있다"고 언급했습니다. 반면, "Anthropic은 거의 고객 획득 비용이 없습니다."
그가 "Anthropic은 이제 컴퓨팅 비용에서 수익을 뺀, 또는 수익에서 컴퓨팅 비용을 뺀 기준으로, 훈련과 추론을 합쳐 흑자"라고 읽은 내용을 더하면, 그의 결론에 도달합니다:
"그래서 AI 연구소(랩)는 논란의 여지가 있지만 소프트웨어보다 더 나은 사업일 수 있습니다."
이는 약세론자들이 거품이라고 부르는 기업에 대한 상당한 주장입니다.
10조 달러 가치에 필요한 것
파텔은 Anthropic의 수익 배수가 상당히 하락할 것으로 예상하므로, 성장은 수익에서 나와야 합니다. 그는 Anthropic이 "1조 달러의 수익이나 그런 미친 수준에 도달해야 할 것"이라고 말하며, "이는 28년이나 29년 언젠가 일어날 수 있다"고 덧붙였습니다.
관점을 위해, 애널리스트들은 아마존 전체가 2028 회계연도에 약 1.1조 달러의 수익을 올릴 것으로 예상합니다…
…따라서 Anthropic은 파텔이 말하는 1000억 달러에서 아마존 규모의 매출액으로 약 3년 만에 10배 성장해야 합니다.
말도 안 되는가? 아마도 그럴 것입니다. 하지만 파텔은 또한 AI 연구소들의 수익이 "전년 대비 10배나 증가했다"고 언급했습니다.
80억 달러를 손실 냈던 그 회사 아닌가?
물론, 약세론자들도 숫자를 가지고 있습니다. 로이터가 처음 보도한 Anthropic의 유출된 S-1 서류에 따르면, 2025년 기준 46억 달러의 수익 대비 81억 달러의 영업 손실을 기록한 것으로 알려졌습니다. 이는 모델 훈련 비용과 스톡 옵션 보상이 포함된 수치입니다. 파텔 자신이 IPO에 대해 쓴 글에서도 "0이 될 수도 있다"고 인정했습니다.
핵심은 이 손실이 작년 실적이라는 점입니다. 파텔의 요점은 "오늘날의 AI 수익은 실제로 이전 해에 지출한 인프라에 기반한다"는 것입니다. 유출된 S-1 서류에 따르면 이미 2026년 2분기에는 조정 영업이익이 흑자로 전환된 것으로 나타났습니다(조정된 수치이므로 스톡 옵션 보상은 제외).
진짜 위험은 지급 능력입니다. 파텔 본인도 아마존의 인프라를 임대하는 AI 연구소들이 "지급 불능 상태에 빠질 수 있다"고 지적했습니다.
대박 터질 차례
아마존과 알파벳은 이로 인해 두 가지 측면에서 승리합니다.
첫째, 소유자로서입니다. 지난 금요일 에피소드에서 Big Technology의 알렉스 칸트로위츠는 알파벳이 Anthropic의 주주이며, 아마존이 "Anthropic에 큰 투자를 했다"고 언급했습니다. 현재 추정치에 따르면 아마존은 약 15%, 알파벳도 비슷한 수준인 15%를 보유한 것으로 알려져 있습니다. 10조 달러 가치에서는 Anthropic 지분 1%마다 1000억 달러의 가치가 있습니다. (2조 달러 IPO 가격에서는 200억 달러입니다.)
다른 대박은 Anthropic에 컴퓨팅을 판매하면서 발생합니다. 칸트로위츠에 따르면 Anthropic은 향후 10년 동안 알파벳에 1110억 달러, 아마존에 1100억 달러를 지출하기로 약정했으므로, 지출이 균등하게 분배된다면 각 기업은 매년 약 110억 달러를 수익으로 기록할 수 있습니다. 이 모든 수익은 애널리스트들이 이미 알파벳에 대해 예상하고 있는 성장 위에 추가됩니다. 알파벳의 수익은 2025 회계연도 4030억 달러에서 2028년 약 7330억 달러로 증가할 것으로 예상됩니다…
파텔은 또한 아마존의 AI 인프라 투자가 "오늘날 이미 수익성이 있다"고 덧붙였습니다.
그러나 시장은 이 중 어느 것에도 많은 프리미엄을 지불하지 않고 있습니다. 아마존은 선행 주가수익비율(P/E) 28.6배로 거래되고 있으며, 이는 5년 최저치인 25.7배에서 그리 멀지 않은 수준입니다…
(이 5년 동안 평균은 49.0배였으며, 2021년 11월에는 91.5배(!)까지 치솟았습니다.)
그렇다면 Anthropic은 정말 10조 달러를 향해 가고 있는가?
저는 Anthropic이 아마존과 알파벳 주주들을 행복하게 만들기 위해 10조 달러 가치 평가에 근접할 필요는 전혀 없다고 생각합니다. 파텔이 예상하는 IPO 가격에서도 그들의 지분은 이미 엄청난 가치가 있습니다. 그리고 컴퓨팅 약정은 Anthropic의 주식이 어디에서 거래되든, 회사가 지급 능력을 유지하는 한 클라우드 수익이 됩니다. 아마존의 배수는 오늘날 그 대박을 반영하지 않는 것 같습니다.
물론, 완전한 S-1 서류는 스톡 옵션 보상이 그 조정 이익을 얼마나 잠식하는지 보여줄 것입니다. 그리고 IPO 자체가 시장이 파텔의 이야기를 얼마나 믿을 의향이 있는지 알려줄 것입니다.
그렇다면 아마존 주식의 실제 가치는 얼마인가?
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