主なポイント
- Visaの2026年度第3四半期は、純収益が14%成長し、付加価値サービス（VAS）ラインが34%増（定額換算で38億ドル）となり、総純収益の30%を占めるまでに成長した。しかし、当四半期の営業利益率は66.13%となり、VASが加速したにもかかわらず、前年同期の66.77%をわずかに下回り、過去8四半期で初めての前年比マイナスを記録した。
- 同社は、約2,600の役職（従業員の約7%）を削減するに伴う5億6,300万ドルの退職金費用を計上し、その削減分をAIツール、製品開発速度、および新たに発表されたBioCatchのアイデンティティセキュリティ買収に明確に振り向ける方針を示した。
- 同じ投資サイクル内でフリーキャッシュフローは大きく変動した：2025年12月期の64億ドル（マージン58.73%）から、翌四半期には26億3,000万ドル（マージン23.37%）に急落し、その後2026年6月期には61億4,000万ドル（マージン52.76%）に回復した。
- VisaのNTM EV/EBITDA倍率は19.62倍で、2年間の平均値20.28倍を下回り、高値の24.23倍からは大きく乖離している。これは、経営陣が投資家に訴えているAIとVASのストーリーに対して、市場が部分的にしか再評価していない証拠である。
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VisaはVASを中心に再構築を進めており、収益トップラインがそれを示している
Visa (VISA) の第3四半期は、収益成長という点で、ここ数年で最も強力な四半期の一つとなった。純収益は14%増の116億ドルに達し、決済総額は初めて4兆ドルを突破した。また、コアネットワーク上に構築された発行、受諾、リスク・セキュリティ、アドバイザリー製品群からなる付加価値サービス（VAS）は、定額換算で34%成長した。Ryan McInerney CEOとChris Suh CFOは、決算説明会とその後のゴールドマン・サックス・カンファレンスの両方で、これが意図的な収益構成のシフトであることを明確にした。4つのVASポートフォリオはすべて、前回の投資家向け説明会で経営陣が開示した成長率を個別に上回っており、VASは純収益の約30%を占めるまでに成長した。
その背後にあるメカニズムは本物だ。VisaはAIツールを開発速度に変換し、コードコミットが80%増加し、要件定義時間が30日から5日に短縮されたことを挙げ、その速度を利用して、Pismo-DPS統合発行者処理、BioCatchアイデンティティ買収、ステーブルコインインフラを、従来の組織体制では不可能な速さで展開している。McInerney CEOはまた、この速度を実現するために製品チームを2〜4人の小さな「自律型スクワッド」に再編成したことを確認し、8月に発表されたBioCatchの24億ドルの現金買収でアイデンティティ推進を後押しした。
Visa株の利益率ストーリーが複雑になる点
収益成長を超えて、それを生み出すコストに目を向けると、緊張関係が現れる。Visaの営業利益率は過去2会計年度で約65.75%から68.66%の間で推移してきたが、2026年6月期の66.13%は、前年同期の66.77%を下回る結果となった。これは、経営陣が利益率向上要因と位置付けるVASの収益構成がより大きな役割を果たしているはずのまさにその瞬間に、わずかではあるが実際の後退である。
Suh CFO自身の説明がその理由を明らかにしている：当四半期の営業費用は17%増加し、これはマーケティングと人件費、テクノロジーおよび製品部門の人員削減に伴う5億6,300万ドルの退職金費用、さらにバランスシートの再測定による想定以上の為替影響が要因となった。
これは戦略が失敗していることを意味するものではない。Visaは依然として決済業界で最も高い利益率を誇る企業の一つであり、経営陣は通期のEPS成長率をミッドティーン（10%台半ば）の下限に修正した。しかし、決算説明会で暗示されていた、効率化の成果がAIとVAS構築のコストを利益率を犠牲にすることなく自己資金で賄っているという主張は、利益率の数字そのものにはまだ見えていない。再投資サイクルには、期待される見返りだけでなく、測定可能な実際のコストが伴う。
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Visa株投資家が見逃すべきでないフリーキャッシュフローの変動
その後、2026年3月期はそのパターンを破った：フリーキャッシュフローは26億3,000万ドル（マージン23.37%）に落ち込み、周辺の四半期の水準の約半分となった。これは単独では前例のないことではない点に留意すべきで、2025年3月期もその年の低水準（45.53%）であったため、Visaの第2四半期はキャッシュ創出において構造的に弱い傾向にあるようだ。しかし、すでに弱いベースラインの半分以下に落ち込んだことは、前年のパターンだけでは予測できないほどの大きな動きである。
この下落は、Visaが四半期で49億ドルの自社株買い、2億5,000万ドルの訴訟エスクロー拠出、継続的な配当、24億ドルのBioCatch買収、新たに発表された5億ユーロの欧州インフラ投資に資金を充てていた時期と重なった。6月期の回復は、3月期の弱さが構造的な断絶というよりは、運転資本やタイミングの問題であった可能性が高いことを示唆している。なぜなら、Visaは資本還元を縮小しなかったからだ。しかし、フリーキャッシュフローマージンが半減した単一の四半期は、この再投資サイクルがコストフリーであるという物語に抑制をかけるべき、まさにその種のデータポイントである。
Visaのバリュエーションギャップが実際に織り込んでいるもの
これらの要素を総合すると、Visa株の動きは市場の無関心というより、実行リスクに対する合理的な（とはいえ不完全な）ディスカウントのように見える。
NTM EV/EBITDA倍率の19.62倍は、2年間の平均値20.28倍を下回り、2025年初頭に記録したピークの24.23倍からは約5ポイント低く、2026年初めにつけた約17倍の底値からの部分的回復後もこの水準にある。McInerney CEOはゴールドマン・サックスの投資家に対し、市場が何を見落としているのかわからないと語ったが、利益率とキャッシュフローのデータは、その答えの少なくとも一部は、VASの成長がまだ利益率拡大につながっておらず、フリーキャッシュフローが急激に圧迫された四半期がまだ記憶に新しいため、センチメントに重しとなっていることを示唆している。
今後2〜3四半期の利益率トレンドと、フリーキャッシュフローが6月期の回復を維持できるかどうかが、これが一時的な再投資の落ち込みなのか、戦略のより持続的なコストなのかを解明する具体的な開示となる。具体的には、FCFマージンが一貫して50%以上（典型的な第2四半期以外の範囲）を維持するかどうか、および営業費用の伸びが純収益の伸びを下回る水準に減速するかどうかを注視することを意味する。経営陣が人員削減と投資コストを指摘した過去2四半期では、まだその兆候は見られていない。
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