主なポイント
- CoreWeaveは木曜日、NvidiaのCEOをジェンセン・フアンが辞任し、CFOのコレット・クレスが暫定CEOに就任したことを受け、最大15%下落した。
- より慎重になったNvidiaが顧客への支援を縮小した場合、CoreWeaveはNvidiaよりもはるかに多くのものを失うことになる。
- CoreWeaveの総債務（リースを含む）は、2023年の20億ドルから2025年には298億ドルに増加し、アナリストは今後数年間にわたって同社が資金調達を続けると見ている。
- 下落前、CoreWeaveは予想売上高の1.4倍で取引されており、過去1年間の平均を大きく下回っていた。つまり、Nvidiaが11月17日に決算を発表する前から、株価はすでに多くの悪材料を織り込んでいた。
CoreWeave (CRWV) は木曜日、Nvidia (NVDA) のCEOをジェンセン・フアンが辞任したことを受け、最大15%下落した。彼はまた、中国のスパイとされる人物との関係を含む2件の不倫疑惑が報じられた後、即時効力で取締役会も退いた。CoreWeaveは7%安で引け、最高財務責任者（CFO）のコレット・クレスが現在Nvidiaの暫定CEOを務めている。
ウィリアム＆メアリー大学で経済学を教えるピーター・アトウォーターは、ニュースが流れた際、X（旧Twitter）への投稿で、AI関連株がこれほどまでに大きく売られた理由を次のように説明した。
「Nvidiaがその中心にいた膨大な循環金融を考えると、今夜のAI分野に最適な比喩は、時速400マイルで回転している自転車の車輪から突然ハブが外れたようなものだと提案したい。」
そして、CoreWeaveは市場のどの企業よりもそのハブに近い位置にいる。
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CoreWeaveはハブのすぐ隣に位置する
NvidiaはCoreWeaveの10%以上を所有し、同社にGPUを販売（CoreWeaveはそれをレンタルアウト）し、1月には1株87.20ドルで20億ドルを出資した。また、CoreWeaveの顧客が使用しないキャパシティを購入する63億ドルのオーダー（2032年4月13日まで有効）も保有している。業界全体では、Nvidiaの最新四半期報告書によれば、Yahoo Financeの集計によると、CoreWeaveのような企業からクラウドキャパシティをリースバックするための約650億ドルのコミットメントがリストされている。（同じ日に別のネオクラウド企業であるNebiusが自社の業績見通しで投資家を失望させたことも、追い打ちをかけた。）
フアンはそれらの取引の中心人物であり、10月には公の場でCoreWeaveの債務を擁護していた。今や、Nvidiaがさらにそのような契約に署名するかどうかを決めるのは財務担当者だ。r/ValueInvestingの投資家の一人は、フアン退任後のNvidiaに関する長文投稿の中で、まさにそのリスクを指摘した。「新しいCEOは需要を支えるのに役立ってきた顧客への資金提供を縮小するかもしれない。」
Nvidiaには支援する資金がある
ブルームバーグのジョー・ワイゼンタールは別の懸念を提起した。Xで、読者が「Nvidiaがシンガポール拠点の企業へのGPU販売を止めた場合、米国のハイパースケーラーは価格面でいくらか救済されるか」と質問したのに対し、彼はこう返答した。「そうかもしれない。ただし、逆に言えば、Nvidiaはそれだけ収益性の低い企業になる」、つまり、自社に依存する企業を支える能力が低下するということだ。
それでも、Nvidiaは資金に困っているわけではない。7月末時点で、約990億ドルの現金・有価証券を330億ドルの債務に対して保有していた。したがって、望めば顧客への支援を続けることができる。もし支援を止めることを選択した場合、Nvidiaは一部の注文を失うことになるだろう。一方、CoreWeaveは今後数年間必要となる可能性のある支援者を失うことになる。
CoreWeaveは今後数年間、資金が必要
アナリストは、CoreWeaveの売上高が昨年の51億ドルから2028年には446億ドルに増加すると予想している。
フアンの退任は、これらの予想の根拠となる契約を変えるものではない。CoreWeaveの受注残高は9月30日時点で約1325億ドルに達し、CEOのマイケル・イントラトールは、同社が2027年までほぼ売り切れ状態にあると述べている。
それらの契約に対応するキャパシティを構築するには借入金が必要だ。TIKRの総債務（リースを含む）の数字は、2023年の20億ドルから2025年には298億ドルに増加した。
リースを除く借入金だけでも、9月30日時点で469億ドルに達した。純支払利息は第3四半期で8億4600万ドルであり、営業利益2億700万ドルの約4倍に相当する。経営陣は第4四半期の利息を10億5000万ドルから11億5000万ドルと見込んでいる。アナリストは2030年まで毎年フリーキャッシュフローがマイナスになると予想しており、したがって、Nvidiaのトップが誰であろうと、CoreWeaveは資金調達を続けることになる。
契約はフアンよりも長く続く
CoreWeaveがすでに得ている支援は書面で確約されている。Nvidiaは重大な契約違反または支払不能の場合にキャパシティオーダーを終了できるが、新しいCEOが就任しただけではそれはキャンセルされない。CoreWeaveはまた、次の資金調達ラウンドを顧客を中心に計画している。イントラトールCEOは第3四半期決算説明会で、「現在の利回りでは無担保債務市場を利用して事業資金を調達するつもりはないし、その必要もない」と述べた。同社は今後3ヶ月間で約90億ドルの顧客前払い金とデポジットを見込んでいる。
次の取引はより不確実だ。私の見解：投資家は、CoreWeaveが支援を必要とするときはいつでも、フアンがNvidiaの資金を背後につけることを当てにしていた。そして彼らは木曜日、その期待を織り込むのをやめた。
フアンが去る前から、彼らはすでに多くのことを織り込んでいた。木曜日の下落前、CoreWeaveは予想売上高の1.4倍で取引されており、過去1年間の平均3.5倍を下回っていた。
現在の株価では、さらに低い水準だ。
結論：フアンの退任は、CoreWeaveにとっては現実的なリスクであり、Nvidiaにとってははるかに小さいリスクだ。しかし、CoreWeaveが現在得ている支援は契約で保証されており、その顧客はさらなる事業拡張のための資金をより多く負担しており、この倍率では、株価はまだ起こっていない後退をすでに織り込んでいると思う。もちろん、Nvidiaは11月17日に決算を発表する。もしクレスがNvidiaがこれ以上の契約を締結しないというシグナルを送れば、すべてのネオクラウド企業は新しい支援者を必要とするだろう。
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