Spotify Technology (SPOT) の株価は、本日朝約10%上昇し（約$579で取引）、同社が第4四半期の営業利益を8億2000万ユーロと予想したことによる。これは、ロイターが引用したLSEGの予想値8億1336万ユーロを上回る。第3四半期の売上高は49億7000万ユーロで、予想値49億8000万ユーロをわずかに下回った。
両方のギャップはわずかだ。利益の上方修正は660万ユーロで予想の1%未満、売上高の下方修正は約1100万ユーロ。それでも10%の動きは、水曜日の終値で約1080億ドルの価値を持つ企業の時価総額を約110億ドル増加させた。報告書の中で状況を変える部分は、予想が示すSpotifyの支出増加が減速しているというシグナルだ。
Spotifyの支出額が縮小し始める
Spotifyは、今年の支出増加を一時的なものと位置づけ、マーケティングとAIコンピューティングコストは第2四半期と第3四半期に集中するとしていた。第3四半期の株主向け資料がその額を示している：営業費用は26%増加して9億6700万ユーロとなり、為替および株価連動型給与関連税を除くと19%の増加だった。
第4四半期の予想は、このペースが鈍化することを示唆している。Spotifyは、52億ユーロの売上高に対し33.8%の粗利益率を見込んでおり、8億2000万ユーロの利益目標を差し引くと、約9億3800万ユーロの営業費用が残る。これは前年同期比で約17.5%の増加となる（第3四半期の2200万ユーロに対し、これらの給与関連税はわずか600万ユーロと仮定されていることが寄与している）。
Spotifyのマージンチャートが予想について語ること
SpotifyのEBITマージンは、2026年第1四半期に15.77%まで上昇したが、支出が増加した第2四半期には13.71%に低下した。第3四半期は13.5%だった。
予想によれば、第4四半期のマージンは約15.8%となり、第1四半期の高水準近くに戻る。ただし、前年比較には1つの調整が必要だ：株価連動型給与関連税は、2025年第3四半期の1600万ユーロの収益から、第4四半期には5000万ユーロの収益に変化した。これらの項目を除くと、マージンは約13.25%から14.37%に上昇し、1.1ポイントの増加となった。今年の予想は、約13.97%から15.88%への増加、つまり1.9ポイントの上昇を意味する。この基準で見ると、2026年第4四半期の予想は、2025年第4四半期を約1.5ポイント上回っている。
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Spotifyの回復のうち、どれだけが株価に織り込まれているか
売上高の面では、弱気派が主張できる材料がある。52億ユーロという売上高の予想は、52億3000万ユーロという予想値を下回っており、Spotifyが予想する約2.3ポイントの為替による追い風を考慮すると、実質成長率は第3四半期の14%から約12.5%に減速する（予想が概数であるため、大まかな数字）。
Spotify株は、今後12ヶ月の予想利益の約35倍で取引されており、約52倍という5年平均（赤字だった年度によって歪められた平均）を下回っている。
予想に基づく2026年通年の営業利益は約28億6000万ユーロとなり、2025年から30%増加するため、成長は本物だ。それでも、35倍の利益倍率を支払うことは、Spotifyが2027年にもマージン改善を維持することを要求している。予想に示される根本的なマージン拡大により、今日の上昇は支出がピークを打ったという合理的な賭けではあるが、1四半期分だけではより高い倍率を正当化するにはまだ不十分だ。
Spotify保有者が注目すべきマージンのライン
答えは、来年初めに発表される第4四半期報告書と、その際に示される2027年第1四半期の予想と共に明らかになる。2026年第1四半期のEBITマージンは15.77%だったが、3900万ユーロの給与関連税収益がその一部を担っていた；それを除くと、マージンは約14.9%だった。社会保険料等を除き、2027年第1四半期の予想がこのラインを上回れば、持続的なマージン拡大を支持する材料となる。このラインと同じかそれ以下であれば、第4四半期の改善は2027年に持ち越されなかったことを意味する。
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