主なポイント
- S&Pは先週、買収活動と株主還元の活発化を理由に、Salesforceの信用格付けをA+からAに引き下げたが、見通しは安定的としている。
- Salesforceは10月にBrazeを約56.6億ドルで買収することで合意し、11月にはCrestaを買収した。今年初めにはFinを36億ドルで買収している。
- Informaticaは、Salesforceが示す成長率にわずか4ポイント強を貢献している一方、ServiceNowは前四半期に収益を20.5%増加させた。
- 12月初旬に発表が予定されている第3四半期決算では、経営陣が約束し続けている有機的収益の再加速が示される必要がある。
Salesforce (CRM) の信用格付けが先週引き下げられたが、その理由は同社の取引履歴に見て取れる。
S&Pグローバル・レーティングスは11月4日、同社の格付けをA+からAに引き下げた。格付機関は、買収活動と株主還元の活発化を指摘した。ただし、見通しは安定的とし、サブスクリプション収益と利益の成長は続くと見込んでいる。
この格下げは、Salesforceが非公開の音声AI企業Crestaの買収で合意した2日後に行われた。その2週間前には、顧客エンゲージメントプラットフォームのBraze (BRZE)を現金約56.6億ドルで買収する取引を成立させていた。Brazeの株価はその日に50%以上急騰した。
Salesforceの株価は先週の大半を通じて下落した。一方、ServiceNow (NOW) は第3四半期に収益を20.5%増加させており、Salesforceのペースのほぼ2倍に達している。
3件の買収と1件の格下げ
レバレッジは今年、段階的に積み上がってきた:
- 3月、Salesforceは250億ドルの加速的株式買い戻しを資金調達するため、250億ドルのシニアノートを発行した。
- 6月、Finを約36億ドルで買収することで合意した。同時にContentfulの買収も別途合意している。
- BrazeとCrestaの買収が10月と11月に続いた。SalesforceはCrestaの価格を開示しておらず、The Informationは27億ドルと報じている。
Moody'sはすでに3月、債務による自社株買い戻しを理由にSalesforceをA2に格下げしていた。したがって、S&Pは主に数ヶ月前に変化したバランスシートに追いついた形だ。
両格付機関とも、依然として同社を堅実な投資適格と評価している。しかし、請求書はまだ完結していない。BrazeとCrestaの両取引は、2月に始まる2028年度中に完了する見込みだからだ。
成長を待ちながら成長を買う
理論上、各買収はギャップを埋める。Brazeは約2,770社の顧客向けリアルタイムメッセージングをMarketing Cloudにもたらし、CrestaはMarriottやComcastが使用する音声エージェントをService Cloudに追加する。
Futurum EquitiesのShay Boloor氏はロイターに対し、BrazeはSalesforceに「マーケティング事業が歴史的に欠いていたリアルタイム・エンゲージメント層」をもたらすと述べた。
有機的成長はより難しい問題だ。第2四半期の収益は11%増の113億ドルだったが、そのうちInformaticaが4億5600万ドルを貢献した。第3四半期の業績見通しは11%から12%の成長を見込んでおり、そのうちわずか4ポイント強がやはりInformaticaによるものだ。
2つのソフトウェアリーダーを並べてみると、その差は見逃せない…
ServiceNowは前四半期にサブスクリプション収益を21%増加させた。このペースは、買収を重ねてもSalesforceの一桁台の有機的成長を遅く見せてしまう。
AIが最も明るい材料だ。AgentforceとData 360の年間経常収益(ARR)は39億ドル近くに達し、210%以上増加した。CFOのRobin Washington氏は、新規受注が過去4年間で最も速いペースで成長しており、「下半期の有機的収益再加速に向けて順調」であると述べた。
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キャッシュフローは今、より多くの役割を担う
Salesforceは2027年度のフリーキャッシュフローを約4%から5%増加させるのみと見込んでいる。そのキャッシュは現在、配当、自社株買い、3月発行のノートの利子支払い、そして発表済みの90億ドル超の買収取引を賄う必要がある。
では、すでに株主に還元されたキャッシュはどれくらいあるのか？
第2四半期のフリーキャッシュフローは81%増の11億ドルとなった。それでも、自社株買いは事業が1四半期で生み出す額をはるかに上回っている。
収益性が問題なのではない。Salesforceは第2四半期に非GAAP営業利益率34.1%を記録し、通期では34.3%を見込んでいる。
私の見解: 格下げ自体は、A格でもまだ十分な余裕があるため、ほとんど影響しない。気になるのはその順序だ。Salesforceは有機的収益が一桁台にある間に、自社株買いのための借り入れと成長の買収を行っている。もしAgentforceが複利で成長し続ければ、これらの買収は賢明な加速剤に見えるだろう。そうでなければ、成長率を借りるための高価な方法になってしまう。
12月初旬に発表が予定されている第3四半期決算が試金石となる。経営陣は収益を114.2億ドルから115億ドル、cRPO成長率を約14%と見込んでおり、このcRPOの数値はContentfulとFinを除外している。ここで明確な上方修正があれば、有機的なエンジンが回り始めていることを示すだろう。
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