RTX株の主要統計
- 現在株価: $200.79
- 目標株価 (中間): ~$247
- アナリスト平均目標株価: ~$235
- 潜在トータルリターン: ~23%
- 年率化IRR: ~5% / 年
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何が起きたのか？
RTX Corporation (RTX) はこの夏、株主が望むすべてのことを実行したにもかかわらず、株価は下落した。プラット・アンド・ホイットニーエンジン、コリンズ・エアロスペースのアビオニクス、レイセオン・ミサイルを手がける航空宇宙・防衛大手は、7月23日の決算発表で全ての項目で市場予想を上回り、年間の売上高、利益、キャッシュフローの業績見通しを上方修正し、8月中旬には229億ドルのトマホーク契約を獲得した。それでも9月4日の終値は$200.79で、8月10日に付けた高値$226.88から約11%下落した。
同社の事業はここ数年で最高のパフォーマンスを発揮しているが、市場は1ヶ月間、株価をピークから切り下げ続けている。問題は、この後退が忍耐強い投資家にとって防衛関連の構造的な成長サイクルへのより安価な参入機会をもたらすのか、それとも株価がファンダメンタルズを先取りしすぎたという市場の見方が正しいのかである。
株価を押し上げるはずだった四半期
第2四半期の調整後売上高は247億ドルで、有機的成長率は16%増となり、3つのチャネルすべてが同時に成長した：商業用新規機器9%増、商業用アフターマーケット18%増、防衛16%増。調整後1株当たり利益は$1.89で、市場予想の$1.66を約14%上回り、前年比21%増加した。フリーキャッシュフローは29億ドルだった。
経営陣は単に良い四半期を報告しただけでなく、目標を引き上げた。RTXは年間の調整後売上高見通しを25億ドル上方修正して950億ドルから960億ドルに、調整後EPSを$7.10から$7.25に、フリーキャッシュフロー見通しを85億ドルから87.5億ドルに引き上げた。年間の有機的売上高成長率は現在8%から9%で、以前の見通しから3ポイント上方修正された。受注残高は前年比22%増の2,890億ドルで新記録を更新し、レイセオンの防衛部門の受注の48%は現在国際的なものとなっている。クリス・カリオCEOは決算説明会で明言した：「RTX全体で、当社の製品とサービスに対する需要は引き続き例外的に高い。」収益よりも速く成長する受注残高は、残存キャッシュ残高がこの会計年度をはるかに超えて続いていることを示す最も明確なシグナルである。
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投資テーマがより具体化した229億ドルの理由
8月17日、米海軍はレイセオンに7年間229億ドルの契約を授与し、トマホーク巡航ミサイルの生産を加速させた。これは国防総省の「自由の兵器庫」構想の一環である。この契約により、RTX自身の声明によれば、トマホークの年間生産量は1,000発以上に向けて引き上げられ、The Hillが報じた現在のレイセオンの年間約60発からの劇的な増産となる。
これが重要なのは、カリオCEOが7月に述べた具体的な発言による。今年初めにRTXが締結した5つの基本合意について問われた際、彼はそれらには10年にわたる需要があると指摘し、重要な詳細を付け加えた：「それらは現在、当社の受注残高には含まれていません。」トマホーク契約は、これらの基本合意が明確で受注残高に算入可能な正式な発注に転換された、これまでで最も明確な例である。経営陣が繰り返し説明してきた弾薬の増産が現実のものであり資金がついていることの、予測ではなく証拠である。レイセオン社長のフィル・ジャスパーはトマホークを「海軍の最も重要な攻撃兵器」と呼び、この契約はイラン紛争後の米国の枯渇した在庫と、NATO同盟国がGDP比3.5%に向けて予算を押し上げている状況の中で締結された。
生産規模の拡大は数百の下請けサプライヤーに依存しており、彼は複数年の契約構造をそれを実現するメカニズムとして説明した：「サプライヤーまたは一連のサプライヤーに7年間の確定発注を出せれば、彼らは前のめりになるでしょう。彼らは投資を行います。」発注は署名された。そのペースでミサイルを製造することが、今後数年間の試練となる。
数字が「割安」ではなく「適正価格」と言う理由
上記のすべては強気材料であるが、RTXは今後12ヶ月の利益の約27倍で取引されており、純粋な防衛関連企業であるロッキード・マーティン（約17倍）やノースロップ・グラマン（約18倍）に対してプレミアムがついているが、GEエアロスペース（約40倍）のような商業航空宇宙企業よりは低い。この分割された株価収益率はある意味で妥当である。なぜならRTXは商業と防衛がほぼ半々という珍しい企業であり、どちらかのグループ単独のように取引されるべきではないからだ。
TIKRのバリュエーションモデルは、中間ケースの前提に基づき、2030年末までに約$247を目標としている。現在の$200.79から、これは約23%のトータルリターン、または4.3年間で年率約5%を意味する。2034年まで延長すると、中間ケースは約$315を指し示し、57%のトータルリターンで年率約5.5%となる。1.4%の配当利回りと48%の配当性向を持つ防衛的な資本を複利で増やす企業にとっては堅実だが、記録的な受注残高が示唆するような突出したリターンではない。
このモデルは、売上高が約6%で複利成長し、純利益マージンが11%近くまで拡大すると仮定しており、いずれも上方修正とプラット部門のアフターマーケットへのミックスシフトを考慮すれば妥当なものだ。EPSは年間約7%成長すると見込まれる。リターンを抑えているのは、株価収益率が年間約3%圧縮されることであり、これはモデルが現在のプレミアムが時間とともに正常化することを表現したものである。ウォールストリートもほぼ同じ地点に着地している：9月初旬時点で、平均目標株価は約$235で、11人のアナリストが買い、4人がアウトパフォーム、8人がホールドと評価している。どちらの枠組みも同じ考えに基づいている。すなわち、RTXは高品質な企業であるが、その優れた業績の大部分は既に株価に織り込まれているという考えだ。
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TIKR 高度モデル分析
- 現在株価: $200.79
- 目標株価 (中間): ~$247
- 潜在トータルリターン: ~23%
- 年率化IRR: ~5% / 年
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中間ケースは率直に言って主たるケースである。なぜなら、それは英雄的な加速ではなく、RTXがちょうど上方修正した業績見通しを反映しているからだ。2つの収益ドライバーは、229億ドルのトマホーク契約とより広範な基本合意によって支えられた防衛弾薬の増産、およびプラット・アンド・ホイットニーの商業アフターマーケットである。後者では、MROの生産高が前年比40%以上増加し、上半期のGTF機の地上待機機数は25%減少した。マージンのドライバーはミックスである：レイセオン部門の成熟した、ますます国際的なプログラムへのシフトにより、四半期の営業利益率は100ベーシスポイント上昇し、コリンズ部門の構造的なコスト削減策はまだ初期段階である。
- 上振れケース: 基本合意が予定通りに履行され、マージンが拡大し続ければ、2034年までに約$315。
- 下振れケース: 利益は成長するが、株価収益率が圧縮されることで株価が横ばいとなり、数年は配当のみで他にはほとんど何も得られない。
- 主なリスク: 増産の実行。2,890億ドルの受注残高を現金化するには、サプライチェーンがこれまで以上に速く規模を拡大する必要があり、いかなる停滞も、受注残高がバリュエーションが想定するよりも遅く現金化されることを意味する。
結論
トマホーク契約は、何に注目すべきかを変えた。長年、RTXに関する疑問は受注が本物かどうかだったが、今では2,890億ドルの受注残高の背後にある基本合意が、署名され資金がついた契約にどれだけ早く転換されるかである。次の試練は10月20日の第3四半期決算発表だ。良いシナリオは、トマホークに続いて2つ目の基本合意が受注残高に加わり、レイセオン部門の営業利益率が12%半ばの範囲を維持することだ。悪いシナリオは、新たな契約転換が何もなく、経営陣が一年中約束してきた弾薬増産について言及を控え始める四半期である。
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