主なポイント
- MARA Holdingsは11月4日に4%下落した。一方、Riot Platformsは、そのコーシカナキャンパスでの約280億ドル相当の15年間のAIリース契約を発表し、10%上昇した。
- MARAの11月9日の決算報告では、その電力がビットコインマイニング以上の収益を生み出せることを、AIテナントとの契約締結またはそれに向けた具体的な道筋を示すことで証明する必要がある。
- Cipher Digitalは同日、自社のリース契約があるにもかかわらず20%下落した。IRENのAIクラウド事業は9月期においてマイニング収益の約7倍の収益をもたらしており、投資家は署名済みで資金調達が確実な賃貸収入に対して支払いを行っている。
- MARAは11月2日時点で、予想売上高の3.5倍で取引されていた（3年平均は6.0倍）。テナントを獲得するまでは、この割引は妥当に見える。
MARA Holdings (MARA) は水曜日に4%下落した。同日、Riot Platforms (RIOT) は史上最大のリース契約を発表し、10%上昇した。
Riotは、テキサス州コーシカナのキャンパス全体を、名前を伏せたフロンティアAI研究所に15年間賃貸する。この契約は910メガワットの重要なIT容量をカバーし、初期契約期間中の価値は約280億ドルに相当する。Cipher Digital (CIFR) は既にAI賃貸収入を得ているが、20%下落した。
その翌日、IREN (IREN) は、テナントが入居した後のマイナーの電力がどれだけ稼げるかを示した。MARAはまだAIリース契約を1件も締結しておらず、11月9日（月曜日）の市場終了後に第3四半期決算を発表する予定だ。その報告では、その電力がビットコインマイニング以上の収益を生み出せることを示す必要がある。
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署名済みの賃貸収入が勝つ、ただし資金調達が確実ならば
Cipherの下落は、リース契約だけでは不十分であることを示している。同社は2,700万ドルの売上高に対して、調整後EBITDAで1,000万ドルの損失を計上した。また、Barber Lakeへの資金調達のために8億5,000万ドルの転換社債を発行した。私の見解では、投資家は各構築プロジェクトがどのように資金調達されるかに基づいて評価している。
IRENはさらに進んでいる。同社のAIクラウド事業は、9月30日までの四半期で2億ドルの収益をもたらし、マイニングからの2,800万ドルを上回った。それでもなお、年間換算で40億ドルを超えるrun-rate（年間化されたペース）の売上高目標は、顧客の要望により1月に延期された。
MARAは電力を持っているが、テナントリストは空っぽ
MARAは約1.9ギガワットの電力を有し、Starwood Digital Venturesとの合弁企業を通じて自社サイトにAIキャンパスを建設する計画だ。年内に少なくとも1件のAIリース契約を締結する見込みである。
木曜日、連邦規制当局は、オハイオ州のLong Ridgeガスプラントの約15億ドルでの買収を承認した。同プラントは2025年下半期に年間換算で約1億4,400万ドルの調整後EBITDAを計上した。この収益はビットコインに依存しない。それでも株価はその日、AIデータセンターの売りがマイナーに波及し14%下落した。
アナリストは依然としてMARAをマイナーとしてモデル化している。コンセンサスでは、売上高が2025年の9億700万ドルから、次回の半減期が予定される2028年には6億600万ドルに減少すると見込まれている。
今年中に締結されたリース契約は、2026年や2027年の数字を大きく動かすことはないだろう。しかし、それ以降の賃貸収入をアナリストが予想に組み込む根拠を与えることになる。
株価も同じように評価されている。11月2日時点で、MARAは予想売上高の3.5倍で取引されていた（3年平均は6.0倍）。
今週の下落により、株価はさらに押し下げられ、2月の2.4倍という安値水準に近づいている。
月曜日にはリース契約とその資金調達方法が必要
月曜日に最も望ましい回答は、テナント名、メガワット数、経済的条件が明記された署名済みのリース契約である。それがなければ、投資家はそれに向けた日付入りの道筋を必要とする。6月30日時点で、Starwoodのすべてのサイトはまだ開発前段階にあり、1億3,630万ドルの開発予算のうち1,100万ドルが支出されたに過ぎない。
営業活動は、設備投資が縮小しているにもかかわらず、過去12四半期連続でキャッシュを消費している。
（MARAはマイニングで得たビットコインを営業キャッシュフローから除外し、売却分はすべて投資活動に計上するため、これらの数字はキャッシュ消費を過大評価している。）
MARAはこれまで、自己資金でそのギャップを埋めてきた。6月30日時点で35,577ビットコインを保有していたが、2025年末の53,822ビットコインから減少している。8月の6億ドルの新規ビットコイン担保ローンにより、保有コインの54%が担保として差し入れられた。月曜日に報告される保有量は、テナントを待つことができる残りのキャッシュ期間を示すことになる。
また、上半期の売上高の98.1%をマイニングが占めており、月曜日に経営陣がAIについて何を言おうとも、ビットコインがそれを圧倒する可能性は依然としてある。
テナントを待つ
Riotは今週、署名済みで長期のテナントがマイナーの評価を一日で変えうることを示した。MARAは電力とLong Ridgeの承認を得ているが、減少するビットコインの山が待機期間のコストを支払っている。月曜日に署名済みで資金調達が確実なリース契約があれば、Riotとの格差の多くを埋めることができるだろう。それがなければ、私はsidelines（様子見）の立場を維持する。
もちろん、経営陣は12月31日まで猶予を与えており、Long Ridgeの買収もまだ完了していないため、月曜日に何も発表がなくても決着がつくわけではない。
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