主なポイント
- CoreWeaveは本日、米国市場終了後に第3四半期決算を発表する予定で、その無担保社債の利回りは約16%となっている。
- CoreWeaveとのPolaris Forge 1における400MWのリース契約は、Applied Digitalにとって約110億ドルの価値があり、同社の362億ドルの契約収益の30.4%を占める。
- このリース契約はテイク・オア・ペイ方式であり、Applied Digitalのその他の契約家賃の大半は投資適格格付けのハイパースケーラーからのものであるため、テナントリスクは株価の下落が示唆するよりも小さいように見える。
- より大きな試練はApplied Digital自身の資金調達であり、前四半期にはそのコストが基本家賃収入の2.6倍に達し、なお約800MW分の資金調達が残っている。
CoreWeave (CRWV) は本日、米国市場終了後に第3四半期決算を発表する予定で、Bloomberg は「堅調な業績でも解決できないセンチメント問題を抱えている」と報じている。
その問題の大部分はCoreWeaveの負債にある。MoffettNathansonのマネージング・ディレクター、Nick Del Deo氏が昨日のCNBC『Closing Bell Overtime』のエピソードで述べた通りだ：
「同社の無担保親会社債務の利回りは約16%です。市場でこの水準の利回りを持つ会社が、同時に約300億ドルの時価総額を持つことはかなり珍しい。この二つのうち、どちらかが間違っています。」
もし債券市場の見方が正しいと判明した場合、CoreWeaveの株主だけがその影響を受けるわけではない。Applied Digital (APLD) はノースダコタ州のPolaris Forge 1キャンパスの全400MWをCoreWeaveにリースしており、同社の株価は先週52週安を記録した。
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家賃収入の3分の1がCoreWeaveに依存
Polaris Forge 1のリース契約は15年間のテイク・オア・ペイ条件で、基本契約期間中の価値は約110億ドルである。これは、5月31日時点でのApplied Digitalの362億ドルの契約収益の30.4%を占める。これより多いのは、トップティアのハイパースケーラー（55.8%）のみである。また、CoreWeaveはメガワット当たりの支払額も最も高く、年間約183万ドルで、ハイパースケーラーが支払う165万ドルから167万ドルよりも約10%高い。（これはリスクの高いテナントとしては理にかなっている。）
これらのリース契約が、アナリストがApplied Digitalの売上高が2026年度から2028年度にかけて3倍以上になると予想する理由である。
そして、CoreWeaveの債券価格に何か変化があっても、CoreWeaveが支払いを続ける限り、これらの予測の根拠となる家賃スケジュールは変わらない。
CoreWeaveの負債は増加を続ける
CoreWeaveの総負債は1年で3倍以上に増加し、6月30日時点で516億ドルに達した。
Del Deo氏はさらに、CoreWeaveは現在、無担保債市場からほぼ締め出されていると付け加えた。それは、今後数四半期で数百億ドルを必要としているまさにその時である。これが、債券投資家が懸念しているギャップだ。
そして、多くの投資家が頼りにしてきた最後の砦が今週はより不安定に見える。先月、Nvidia (NVDA) のCEO、Jensen Huang氏は、CoreWeaveの負債に関する懸念が株価に影響を与えた後、同社を擁護した。現在、NvidiaはHuang氏と中国のスパイとされる人物との不倫関係を調査している。D.A. Davidsonのテクノロジー調査責任者、Gil Luria氏は、これが何を意味するかを昨日の『Squawk on the Street』で説明した：「誰かがCoreWeaveを保有している場合、『Nvidiaが最後の砦だ』という信念で保有しているなら、Jensen Huang氏抜きではそれがより困難になる。」
Applied Digitalは今週のような事態に備えてこのリース契約を結んだ
Polaris Forge 1のリース契約はキャンセルできず、Applied Digitalによれば、都合により契約を放棄したテナントは残りの契約価値の全額を支払う義務がある。2026年3月には、CoreWeaveはPolaris Forge 1の2つのリース契約の一部を、親会社保証付きのA3格付けの子会社に移したため、その家賃の一部は現在、CoreWeave自身の信用力よりも強い信用力を持つ主体から支払われている。契約家賃の残り69.6%、252億ドルは、投資適格格付けのハイパースケーラーからのものである。また、Applied Digitalが契約済みのキャンパスは、ノースダコタ州、ルイジアナ州、アラバマ州にあり、テキサス州次期知事Gina Hinojosa氏が要請した新規データセンターの一時停止の対象外である。
Applied Digital自身の資金調達がより大きな試練
Applied Digitalの支払利息は、8月31日までの四半期で7890万ドルに急増し、前年同期の960万ドルから大幅に増加した。
建設に資本化した利息とMacquarieが現物で受け取った優先配当を合わせると、資金調達コストは、Applied Digitalがその四半期に回収した6580万ドルの基本家賃の2.6倍に達した。家賃収入の大部分は建物が稼働するまでまだこれからであるが、支出も同様に大部分が残っている：CEOのWes Cummins氏は11月2日のCNBCで、同社は今後12か月で約800MW分の資金調達をまだ必要としていると述べた。一方、発行済み株式数は5月31日の2億8788万株から10月6日の3億239万株に増加した。
率直に言って、CoreWeaveの家賃小切手は、その社債利回りが16%であるテナントとしては可能な限り安全だと思う。私がより懸念しているのは、Applied Digitalがまだ資金調達をしなければならない間に、同社の株価がCoreWeaveのように取引され続けることだ。なぜなら、この価格で売却する株式1株ごとに、既存株主のコストが増えるからである。
もちろん、もし今夜のCoreWeaveの決算が、同社が必要な資金を調達できないことを示すなら、私はテナントリスクをはるかに深刻に受け止めるだろう。Applied Digitalの次の決算発表は1月の予定で、Polaris Forge 1で250MWがフル稼働した初めての四半期となる。
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