Ares株の主要統計
- 現在株価: $141.25
- 目標株価 (中間値): ~$260
- ストリート目標株価: ~$147
- 潜在トータルリターン: ~84%
- 年率化IRR: ~15% / 年
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何が起きたのか？
Ares Management Corporation (ARES)は、最大の競合他社を特徴づける一つの事業を除く、ほぼすべての分野で6,710億ドルの帝国を築いてきた。プライベート・エクイティはその資産の約4%に過ぎず、ブラックストーン、KKR、アポロの事業規模と比べれば誤差の範囲だ。7月下旬、フィナンシャル・タイムズはAresがレナード・グリーン・アンド・パートナーズの買収協議を行ったと報じた。これは約850億ドル規模のロサンゼルス拠点のバイアウト企業で、合意に至ればAresのプライベート・エクイティ部門は一夜にして4倍の規模になる。
レナード・グリーンとの協議は予備的なもので、両社ともコメントを控えた報道であり、合意に至らない可能性もある。しかし、この報道は、CEOのマイケル・アロゲティが2025年後半にプライベート・エクイティ事業を大幅に拡大したい意向を示し始めて以来、Aresに漂う疑問を明確にした。それは、Aresがこれをどれほど強く望んでいるのか、そしてそのための資金を調達できるのか、という点だ。同社を有名にしたクレジット事業は依然として資本を複利で増やし続けており、まさにそれが高額な事業多角化を可能にしている。
6,710億ドル規模プラットフォームの真ん中にある穴
Aresはクレジット専門企業として成長し、それが今も表れている。資産の65%以上がクレジットに集中しており、プライベート・エクイティ・グループが運用するのは約250億ドルに過ぎない。これは業績の問題ではない：第2四半期決算説明会で、アロゲティは同社の第6号主力プライベート・エクイティ・ファンドが上位四分位のパフォーマンスを上げ、設定以来約20%のリターンを生み出していると指摘した。問題は規模だ。Aresの最大の機関投資家顧客が関係をより少ない運用会社に集約する際、規模の小さな事業部門は、そのプライベート・エクイティ資金が競合他社に流出するのを見守るリスクに直面する。
ロサンゼルスに拠点を置くこの2社は以前にも共同投資を行っており、医療事業のPress Ganeyへの投資も含まれる。完全買収が実現すれば、Aresのプライベート・エクイティ事業は約4倍に膨らみ、同社が過小投資だった消費財、医療、サービス分野での深い関係網を手に入れることになる。これは業界のパターンにも合致する：プライベート・キャピタル運用会社間の統合は過去最高水準で進んでおり、より少ないが大規模な取引により資産は少数の大規模プラットフォームに集中し、リミテッド・パートナーは実績のある運用者に資金を集中させている。
経営陣が買収による参入について語ったこと
アロゲティは噂についてコメントしなかったが、Aresがこのような取引に適用する枠組みを説明した。ゴールドマン・サックスのアナリスト、アレクサンダー・ブロスタインから非有機的なプライベート・エクイティ成長について問われた彼は、対象企業は4つのテストをクリアしなければならないと述べた：文化的に付加価値があること、戦略的に付加価値があること、収益シナジーを通じて改善可能であること、財務的に付加価値があること。また、同社の時価総額を考慮すれば、大規模なプライベート・エクイティ買収は財務的に十分に手の届く範囲内であると公に示唆している。第2四半期決算説明会では、彼は問題点を直接指摘し、大規模なバイアウト事業については、「これらのビジネスの成長プロファイルは、中核事業の一部よりも直線的ではなく、より断続的である」と述べた。これがトレードオフだ：真の多角化だが、市場が安定した手数料関連の成長を評価する企業に、より変動の大きい収益が持ち込まれる。同じ枠組みがランドマークとブラッククリークの取引を成長エンジンに変えた実績があるため、そのトラックレコードはある程度の信頼を得ている。
手数料関連収益は第2四半期に前年同期比20%増の約4億9100万ドルに達し、運用手数料は10億ドルを突破した。また、同社のアセットベース・ファイナンス・ファンドであるパスファインダーIIIは、一回限りのファースト＆ファイナル・レイズで約85億ドルを調達し、65億ドルの目標額を大きく上回った。年初に投資家を怯えさせた非上場BDCの解約圧力も緩和しており、アジアに集中していた解約待ち行列は約12億ドルから約6億ドルに減少した。
同社株は、フォワード EV/EBITDAで約19.8倍で取引されており、資本市場の同業種グループの中央値である約8.9倍を大きく上回っている（ブラックロックは12.4倍、T. ロウ・プライスは6.8倍、フランクリン・リソーシズは7.9倍）。このプレミアムは、Aresがグループ全体よりも速く、より予測可能に手数料関連収益を複利で増やし続けていることに基づいている。大規模な買収は、成長を追加する一方で収益の変動性も追加するため、両面からこのプレミアムを試すことになる。したがって、より大きな事業部門でも投資家が惚れ込んだ企業と同じように資本を複利で増やし続けることを証明する責任はAresにある。
TIKR アドバンスト・モデル分析
- 現在株価: $141.25
- 目標株価 (中間値): ~$260
- 潜在トータルリターン: ~84%
- 年率化IRR: ~15% / 年
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収益ラインを支えるのは2つの要因だ。1つ目は、既に契約済みだがまだ手数料を生み出していない資産の壁：約1,140億ドルで、経営陣はこれが運用されれば年間約8億2800万ドルの追加的な運用手数料を生み出すと推定している。2つ目は、クレジット、インフラ、ウェルス分野での継続的な二桁の資金調達で、Aresは過去1年間のチャネルで2位にランクされている。マージンの要因はオペレーティング・レバレッジで、年初来の手数料関連収益マージンは約42%に近く、経営陣はこれを業績見通しの上限付近まで押し上げることを期待している。主なリスクはプライベート・クレジット・サイクルだ：現在約2%の非収益資産が本格的に悪化すれば、クレジット・ブックとプラットフォーム全体のセンチメントの両方に打撃を与えるだろう。
上振れシナリオは、手数料関連収益を10%後半で複利で増やし続けながら、大規模なプライベート・エクイティ事業を追加する企業だ。下振れシナリオは、変動が大きく高額な買収により株主が希薄化し、一貫性を評価されてきた株価に収益の変動性が持ち込まれることだ。
結論
次の真のシグナルは、今後数四半期以内のプライベート・エクイティ買収の確認、または否定だ。アロゲティの4つのテストを規律ある価格でクリアする取引は戦略を正当化するが、高額で大幅な希薄化を伴うもの、または競合他社に負けた入札戦はそうではない。それまでは、11月上旬に予定される第3四半期決算が独自のチェックポイントとなる：手数料関連収益の成長が10%後半を維持し、1,140億ドルのバックログが依然として手数料に転換されているかどうか。この2つのラインを維持できれば、レナード・グリーンの有無にかかわらず、資本複利のテーゼは健全だ。
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