アリババ株の主要統計
- 現在株価: $113.24
- 目標株価（中間ケース）: ~$221
- ストリート（アナリスト）目標株価: ~$187
- 潜在トータルリターン: ~95%
- 年率化IRR: ~16% / 年
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何が起きたのか？
アリババ (BABA) は9月4日に$113.24で取引を終え、52週高値の$192.67から41%下落し、49.93%のドローダウンを記録した6月の安値からわずか$20上という水準にある。株価がこの位置にある理由は明らかだ：同社は稼ぐよりも速いペースで支出している。テクノロジー投資により調整後EBITDAは30%減少し、投資損失を加味するとGAAPベースの純利益は75%下落、フリーキャッシュフローは447億元の流出に転じ、経営陣はさらにAIインフラに資金を投じるために102億ドル相当の新株を売却した。投資家はこれらすべてを読んで売りに回った。
緊張関係にあるのは、投資家が期待すべきアリババの一部はうまく機能しているということだ。クラウドの外部収益は45%成長し、22四半期ぶりの高成長率を記録、AI製品収益は3桁成長を12四半期連続で達成した。したがって、株価の根底にある問いは、支出にこれほど神経質な市場が、忍耐強い買い手にディスカウントを提供しているのか、それともまだ完全には到来していない代償について警告しているのか、ということだ。
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クラウドの数字は本物であり、加速している
6月四半期のクラウド外部収益は前年同期比45%増加し、経営陣は成長が9四半期連続で加速していると述べた。
AI関連製品収益は四半期で124億元に達し、年間ランレートで495億元（約73億ドル）となり、経営陣はこの数字が次四半期には100億ドルに近づくとガイダンスした。マージンも動いている：クラウドの調整後EBITDAマージンは12%に拡大し、クラウドEBITDAは133%急増した。これが強気派が2年間待ち望んできたパターンだ：同社を牽引するはずのセグメント内で、収益と収益性が共に上昇している。
CEOのEddie Wuは、この加速を供給に関する構造的な主張と結びつけた。「コンピュート需要は供給を上回り続けるだろう」と述べ、アリババが自社のキャパシティを拡大するにつれ、クラウド収益成長はさらに加速すると付け加えた。経営陣はまた、この支出が無謀ではなく正当化される計算も説明した：現在のAI製品の粗利益マージンと3年のキャピタル回収期間を前提とすると、成長率を33%未満に抑えるだけで既に正のキャッシュフローを生み出すが、同社は40%超の成長を選択し、その差額を再投資しており、独自チップがその回収期間を2.5年に短縮すると期待している。アリババや業界の多くが主張するように、コンピュートが2030年まで不足し続けるなら、同社が稼働させるサーバー1台1台は事前販売されたキャパシティであり、投機的な構築ではない。独自のT-Headチップはこの点を強化し、前世代は50万ユニット以上の出荷を達成、新しいZhenwu M890は8月から商用化されており、アリババは競合他社のマージンを侵食する商用GPUの価格プレミアムを回避できる。
市場が依然として評価を上げるのを拒む理由
総調整後EBITDAは収益が9%増加したにもかかわらず30%下落し、これはテクノロジー支出を直接反映している。また、104億元のGAAP純利益は75%減少し、営業利益の減少とアリババの持分法投資の時価評価損によってさらに押し下げられた。設備投資額は単四半期で677億元に達し、75%増加し、フリーキャッシュフローを前年同期の188億元から447億元の流出に押しやった。AIラボ＆アプリケーションセグメントだけで139億元の損失を計上した。
そして希薄化が起こった：8月23日、アリババは800億香港ドル（102億ドル）の株式公募増資を香港ドル112.70で価格決定し、非米国投資家に対して8.4%のディスカウントを付け、香港株は最大10%下落した。これは香港市場史上最大のプライマリ・フォローオンであり、調達資金の100%がAIインフラに充てられる。需要は280億ドルを超えたと報じられ、カタール投資庁、ノルウェーのノルゲス銀行、ヒルハウス・キャピタルなどが買い手に名を連ねたが、投資家が受け取ったシグナルは単純明快だった：約307億ドルの純現金を保有している会社が、自ら資金を調達するのではなく、株式を売却することを選択した。
ニューヨーク南部地区で提起された証券集団訴訟は、2025年6月26日から2026年6月24日までを対象期間とし、代表原告の申立期限は2026年10月5日である。訴状の中心は、アリババが「中国軍関連企業」の定義に含まれるとされたこと、および同社が自社AIモデルを訓練するために競合他社のAIモデルに偽アカウントでアクセスしたとする報告についてである。これらは判決段階ではなく、申立段階の立証されていない主張だが、一つの見出しが株価をどれだけ速く動かしうるかを示してきた銘柄にのしかかっている。
$113では、株価は過去P/Eレシオが約25.8倍、今後12ヶ月の利益の約13.97倍で取引されており、NTM（今後12ヶ月）EV/EBITDAは9.82倍である。ストリート（アナリスト）が低迷したベースから2桁のペースでEPSを成長させられると考えるビジネスにとって、これは明らかに高い倍率ではない。しかし、モデルが想定する利益回復が実現する場合にのみ意味があり、過去4四半期は経営陣が報告利益をどれだけ下落させるかを示している。
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TIKR アドバンストモデル分析
- 現在株価: $113.24
- 目標株価（中間ケース）: ~$221
- 潜在トータルリターン: ~95%
- 年率化IRR: ~16% / 年
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TIKRの中間ケースはアリババを1株あたり約$221と評価し、$113.24から約95%の総合的な上昇余地と、今後4.6年間で年率約16%のIRRを意味している。私は中間ケースを使用している。なぜなら、この銘柄の要点はペイオフが条件付きであることであり、中間ケースは強気シナリオが実現すると仮定するのではなく、その条件性を正直に価格に織り込んでいるからだ。
この数字は2つの収益エンジンに基づいている：
- クラウドとAI: 45%の外部成長、年末のMaaS年間経常収益（ARR）目標300億元、そして経営陣が次四半期に100億ドルに近づくとガイダンスしたAIのランレート。
- 国内コマース: クイックコマースは45%成長して533億元に達し、2029年度までに全体としての収益化が見込まれており、モデルにAI構築の下で回復する利益プールを提供している。
マージンの牽引役はクラウドEBITDAマージンであり、経営陣は稼働率が改善し、独自チップが購入したシリコンに取って代わるにつれて四半期ごとに拡大し続けると期待している。モデルでは、グループの純利益マージンが予測期間末までに約12%まで回復すると見込んでいる。主なリスクは、この投資テーゼの鏡像である：もしクラウド成長が40%を下回って減速するか、設備投資が約束された3年の回収期間内にフリーキャッシュフローに転換しない場合、報告された損失は投資ではなく破壊のように見え始め、株価は下方修正されるだろう。
上振れシナリオは、コンピュート不足が続き、マージンが上昇し、アリババが割安な中国小売企業ではなく、AIインフラのリーダーとして再評価されることだ。下振れシナリオは、消費が弱いまま推移し、希薄化が繰り返され、法的または規制上の見出しがクラウドのパフォーマンスに関わらず倍率に上限を設けることだ。
結論
この状況を決着させる数字は、9月四半期決算（アリババは米国市場開場前の12月1日に公表すると確認済み）におけるクラウド外部成長率だ。経営陣は45%からの加速を約束し、その四半期のAIランレート収益を100億ドルに近づけるとガイダンスすることでマーカーを置いた。45%以上を維持する結果、そしてMaaSのARRが年末300億元の目標に沿っていることが確認されれば、支出が本物の需要を買っていることが確認され、モデルに対するディスカウントは強気派が述べるような機会に見え始める。40%近くに減速するか、ARR目標を達成できなければ、市場が評価を上げるのを拒むことははるかに合理的になる。
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