主なポイント
- NVIDIAを空売りしているCulper Researchは、NVIDIAの2026会計年度のコンピュート収益の20%以上が、迂回されたチップを通じて中国に由来していると主張。NVIDIAは、前四半期のデータセンター収益に占めるHopperの中国向け出荷は1%未満と発表。
- 両方とも真実である可能性あり：東南アジアの購入者に販売され、後に中国に移動されたチップは、中国向け売上としてカウントされない。
- Culperの推定値の多くは他の購入者が吸収可能であり、NVIDIAのマージンは中国専用H20の販売を失った後、1四半期以内に回復した。
- 予想PER15倍（5年ぶりの低水準）の株価は、多くの懸念が織り込まれている。議会での輸出規制がより大きなリスク。
NVIDIA (NVDA) には中国問題があり、その規模については誰も合意していない。
同社を空売りしているCulper Researchは、5月に Xへの投稿 で、「NVIDIAの2026会計年度のコンピュート収益の20%以上が、違法なGPU迂回と東南アジアの仲介業者を通じて、依然として中国によって牽引されている」と信じていると述べた。
NVIDIAの 7月26日終了四半期の提出書類 によると、Hopperの中国向け出荷はデータセンター収益の1%未満だった。
この2つの数字は同じものを測定していない。
NVIDIAにとって両方の数字が真実である可能性
この問題は、NVIDIAの取締役会が、Jensen Huangが外国諜報活動の標的であったとの報告に関する独立調査を開始した後、再浮上した。ニューヨーク・タイムズは、商務省が中国へのチップ密輸の疑いで調査していたシンガポール企業Megaspeedの元幹部との彼の関係について報じている。
NVIDIAの数字は、1つの製品ラインの1四半期分をカバーしている。Culperの数字は、コンピュート需要の1年分をカバーしている。そして、シンガポールやマレーシアの購入者がチップを購入し、後で迂回させた場合、NVIDIAは中国以外での売上として計上する。Culperはチップが最終的にどこに行き着くかを数えようとしている。
流出の証拠がある。Megaspeedのマレーシアの姉妹会社は、2024年6月から2026年2月にかけて、NVIDIAチップを搭載したAI機器を少なくとも 48億ドル分購入した と報じられている。また、ブルームバーグは火曜日に、文書によると中国のMoonshot AIが8月に中国西部でNVIDIAのB300チップを搭載した32台のサーバーをリースする契約を結び、サーバーの価値は4億3200万元（約6480万ドル）であると報じた。Moonshotは文書の内容に異議を唱えている。
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チップが他の購入者を見つければ、Culperの数字の影響は小さくなる
データセンターのコンピュート収益は、2026年1月終了年度で 1624億ドル だったため、Culperの主張は約320億ドルに相当する。NVIDIAが供給を長い遅延や値下げなしに転用できれば、他の購入者がその衝撃を緩和する可能性がある。アナリストは、2029年1月終了年度までに収益が4倍以上になると予想している：
NVIDIAの見通しはすでに中国のデータセンターコンピュート収益がないことを前提としており、経営陣は、需要ではなく供給が、次の会計年度の約70%成長というガイダンスの制約要因であると述べている。
同社は以前にも中国での販売を失ったことがある。2025年4月の規制が中国専用H20をブロックした後、NVIDIAは45億ドルの損失を計上した。その四半期の粗利益率は60.5%に低下したが、次の四半期には回復した：
H20は1つの市場向けに構築されていた。東南アジアの仲介業者から遠ざけられたBlackwellチップは、供給を待っているどのAIクラウドにも行くことができる。
より大きなリスクはワシントンにある。上院議員Jim BanksとElizabeth Warren議員が共同提案した AI OVERWATCH法 は、商務省が高度なチップの購入者が敵対国の軍隊を支援しないことを認証することを義務付け、上院の国防法案に含まれている。また、信頼できる米国企業による同盟国への輸出を迅速化するが、厳格化されたチェックは他のすべての人への販売を遅らせる可能性がある。
15倍の時点で、NVIDIAにはすでに多くの懸念が織り込まれている
NVIDIAの予想PERは15倍に低下し、5年ぶりの低水準で、36倍という平均値を大きく下回っている：
たとえCulperが正しかったとしても、問題となっている中国の収益は、議会が海外販売を成立させにくくすることよりも重要度が低く、この倍率では、多くの悪いニュースが株価に織り込まれている。NVIDIAは11月17日に決算を発表する。経営陣が東南アジアのチップの行き先を明確に説明できなければ、議会が国防法案の中でその判断を下すかもしれない。
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